VIE协议 限制行业 必须要持股到49%吗？
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VIE（Variable Interest Entity），意思是可变利益实体，也称协议控制，在VIE结构下，外国投资者通常通过在海外注册的公司与中国内地公司签订一系列合同来实现对内地公司的控制。
根据中国目前的外商投资法和相关规定，部分行业是禁止或者限制外国投资者无法直接持有超过50%的股权或控制权，例如目前迅速发展的互联网、媒体行业等。如果这些行业的企业无法拿到国内银行的贷款，将会大大降低它们的发展速度，限制它们的发展程度。通过架设VIE架构，可以帮助企业吸收外企的资金。
2021年12月24日，中国证监会公布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（“《管理规定（征求意见稿）》”）和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（“《备案办法（征求意见稿）》”）。紧接着，12月27日，国家发展改革委、商务部发布了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》 （“《2021版负面清单》”)。（《管理规定（征求意见稿）》《备案办法（征求意见稿）》和《2021版负面清单》合称“新规”）。新规首次对VIE架构企业海外上市进行了规定，此举将对VIE架构产生重大影响。
新规对VIE架构的相关规定
1、《管理规定（征求意见稿）》和《备案办法（征求意见稿）》首次明确将VIE架构企业境外上市纳入监管。
《管理规定（征求意见稿）》明确“境内企业间接在境外发行证券或者将其证券在境外上市交易（以下简称“境内企业境外间接发行上市”），是指主要业务经营活动在境内的企业，以境外企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行证券或者将证券在境外上市交易。”
《备案办法（征求意见稿）》第三条规定“境内企业境外间接发行上市的认定，应当遵循实质重于形式的原则；发行人符合下列情形的，认定为境内企业境外间接发行上市：
（一）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过 50%；
（二）负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。”
第二十三条规定“本办法所称控制关系或控制权，是指单独或者共同、直接或者间接能够实际支配企业生产经营活动或决策的行为，包括以下情形：
（一）持有百分之五十以上的股权、表决权或者其他类似权益的；
（二）能够对董事会、股东会或者股东大会等类似决策机构的决策产生重大影响的；
（三）通过合同、信托、协议等安排对经营活动、财务、人事、技术等施加重大影响或为受益所有人的。”
由此可见《管理规定（征求意见稿）》和《备案办法（征求意见稿）》明确将VIE架构海外上市纳入监管范畴。证监会在答记者问时也表示，“在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。”
2、《2021版负面清单》对VIE企业境外上市规定了具体条件
《2021版负面清单》规定“从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。”该规定进一步明确了VIE企业境外上市需要满足的条件，笔者逐一分析如下：
（1）应当经国家有关主管部门审核同意。
根据发改委答记者问，“应当经国家有关主管部门审核同意”系指审核同意境内企业赴境外上市不适用负面清单禁止性规定，而不是指审核境内企业赴境外上市的活动本身。”
新规发布前，对于采用VIE架构上市的企业，中介机构在实践中通常均会与境内运营实体的行业主管单位进行访谈，以确认架构安排的合规性。但根据发改委答记者问，新规后VIE架构企业海外上市，境内企业向证监会提交境外上市申请材料后，将由证监会征求行业或相关领域主管部门的意见。这将为VIE架构企业海外上市带来极大不确定性。
（2）境外投资者不得参与企业经营管理。
VIE协议通常包括《独家经营管理协议》、《授权协议》等，境内公司的股东通常会将其对境内公司的权利委托外商独资企业（境外拟上市主体的间接控股子公司）行使及管理，而境外投资者通常会在拟上市主体中委派董事参与公司重大事项的决策（包括一票否决权）。该规定将直接影响到境外投资者在拟上市主体中的权利，影响境外投资者对VIE架构企业的投资，进而对VIE架构造成重大影响。
（3）境外投资者持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。
根据发改委答记者问，“境外投资者境内证券投资管理有关规定”，系指境外投资者通过合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、股票市场互联互通机制等投资境内证券市场相关规定。现行规定要求单个境外投资者及其关联人投资比例不超过公司股份总数的10%，所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30%。对于从事负面清单禁止领域业务的在境内外同时上市的企业，境外投资者持有同一企业的境内外上市股份合并计算。
VIE结构的使用并不适用于所有行业和情况。不同行业可能有不同的投资限制和规定，因此在计划进行VIE结构投资之前，您应该详细研究和了解相关行业的法律和监管要求，确保您的投资方案合规和可行。
根据中国目前的外商投资法和相关规定，部分行业是禁止或者限制外国投资者无法直接持有超过50%的股权或控制权，例如目前迅速发展的互联网、媒体行业等。如果这些行业的企业无法拿到国内银行的贷款，将会大大降低它们的发展速度，限制它们的发展程度。通过架设VIE架构，可以帮助企业吸收外企的资金。
2021年12月24日，中国证监会公布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（“《管理规定（征求意见稿）》”）和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（“《备案办法（征求意见稿）》”）。紧接着，12月27日，国家发展改革委、商务部发布了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》 （“《2021版负面清单》”)。（《管理规定（征求意见稿）》《备案办法（征求意见稿）》和《2021版负面清单》合称“新规”）。新规首次对VIE架构企业海外上市进行了规定，此举将对VIE架构产生重大影响。
新规对VIE架构的相关规定
1、《管理规定（征求意见稿）》和《备案办法（征求意见稿）》首次明确将VIE架构企业境外上市纳入监管。
《管理规定（征求意见稿）》明确“境内企业间接在境外发行证券或者将其证券在境外上市交易（以下简称“境内企业境外间接发行上市”），是指主要业务经营活动在境内的企业，以境外企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行证券或者将证券在境外上市交易。”
《备案办法（征求意见稿）》第三条规定“境内企业境外间接发行上市的认定，应当遵循实质重于形式的原则；发行人符合下列情形的，认定为境内企业境外间接发行上市：
（一）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过 50%；
（二）负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。”
第二十三条规定“本办法所称控制关系或控制权，是指单独或者共同、直接或者间接能够实际支配企业生产经营活动或决策的行为，包括以下情形：
（一）持有百分之五十以上的股权、表决权或者其他类似权益的；
（二）能够对董事会、股东会或者股东大会等类似决策机构的决策产生重大影响的；
（三）通过合同、信托、协议等安排对经营活动、财务、人事、技术等施加重大影响或为受益所有人的。”
由此可见《管理规定（征求意见稿）》和《备案办法（征求意见稿）》明确将VIE架构海外上市纳入监管范畴。证监会在答记者问时也表示，“在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。”
2、《2021版负面清单》对VIE企业境外上市规定了具体条件
《2021版负面清单》规定“从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。”该规定进一步明确了VIE企业境外上市需要满足的条件，笔者逐一分析如下：
（1）应当经国家有关主管部门审核同意。
根据发改委答记者问，“应当经国家有关主管部门审核同意”系指审核同意境内企业赴境外上市不适用负面清单禁止性规定，而不是指审核境内企业赴境外上市的活动本身。”
新规发布前，对于采用VIE架构上市的企业，中介机构在实践中通常均会与境内运营实体的行业主管单位进行访谈，以确认架构安排的合规性。但根据发改委答记者问，新规后VIE架构企业海外上市，境内企业向证监会提交境外上市申请材料后，将由证监会征求行业或相关领域主管部门的意见。这将为VIE架构企业海外上市带来极大不确定性。
（2）境外投资者不得参与企业经营管理。
VIE协议通常包括《独家经营管理协议》、《授权协议》等，境内公司的股东通常会将其对境内公司的权利委托外商独资企业（境外拟上市主体的间接控股子公司）行使及管理，而境外投资者通常会在拟上市主体中委派董事参与公司重大事项的决策（包括一票否决权）。该规定将直接影响到境外投资者在拟上市主体中的权利，影响境外投资者对VIE架构企业的投资，进而对VIE架构造成重大影响。
（3）境外投资者持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。
根据发改委答记者问，“境外投资者境内证券投资管理有关规定”，系指境外投资者通过合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、股票市场互联互通机制等投资境内证券市场相关规定。现行规定要求单个境外投资者及其关联人投资比例不超过公司股份总数的10%，所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30%。对于从事负面清单禁止领域业务的在境内外同时上市的企业，境外投资者持有同一企业的境内外上市股份合并计算。
VIE结构的使用并不适用于所有行业和情况。不同行业可能有不同的投资限制和规定，因此在计划进行VIE结构投资之前，您应该详细研究和了解相关行业的法律和监管要求，确保您的投资方案合规和可行。