香港联交所是否只有外商限制类才接受vie架构？
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香港联交所（下面统一称联交所）于2014年4月份更新了《香港交易所上市决策》（HKEx-LD43-3，下称“LD43-3”），其中上市申请人应在其网站上披露其合约安排（下称“VIE结构”）的所有重要及相关资料。下面通过对前述新规发布之后的部分上市案例披露的VIE结构下的协议文本（下称“VIE协议”）的类型、内容进行梳理，分析VIE结构下外商独资企业（下称“WFOE”）与境内持牌公司（下称“OPCO”）的关系。
一、联交所LD43-3对VIE协议内容的要求
根据LD43-3，联交所在考虑存在VIE结构安排的公司的上市申请时，采取的仍是以披露为主的监管原则，即在根据主要事实和中国法律意见，联交所认为公司已证明合约安排的合法性及公司能够确保合约安排的妥善运作的情形下，只要申请人在上市文件中适当披露VIE结构及相关风险，联交所即认为申请人的业务为适宜上市的业务。在内容上，LD43-3对VIE协议条款设置的主要要求如下：
确保申请人享有OPCO所有的经济利益、能防止OPCO的利润流失到其股东名下；
确保申请人可通过OPCO的转让获得所有知识产权；
确保申请人可管控OPCO的运营；
确保申请人在中国法律允许的情况下，有权解除VIE结构并以名义对价购买OPCO的股份和/或资产，同时OPCO的股东必须承诺将其收到的申请人在收购OPCO的股份时所付出的任何代价交回申请人；
确保申请人取得OPCO的股份作为抵押品的优先权利（即质权），作为VIE结构妥善运作的保证；
载有争议解决条款，明确VIE协议下的争议解决方式应为仲裁，并应确定仲裁庭及仲裁员有权依照VIE协议项下条款和适用的中国法律裁决给予任何救济（包括临时性救济和永久性救济），同时应确认在组成仲裁庭期间，协议签署方均有权诉诸有管辖权的法院以申请临时性救济。
二、VIE协议类型分析
根据对LD43-3发布之后在联交所上市的存在VIE结构安排的四个案例所公布的VIE协议文本初步分析，我们对该等案例下的VIE协议类型简要总结如下：
VIE协议最核心的功能，是以“协议控制”的方式，实现对持股有困难的经营实体的实际管控和财务并表。基于特定的协议类型在VIE结构中所发挥的主要功能，可将VIE协议分为两大类：一类为主要功能为实现利润转移和财务并表定量的协议，即上表中载明的独家服务类协议，该等协议的具体名称可能略有差异，例如：《独家服务总协议》、《独家管理顾问及业务合作协议》或《独家技术服务协议》等（以下统称“独家服务类协议”）；另一类为主要功能为增强WFOE对OPCO的实际控制及排除OPCO登记股东表决权，保证VIE结构的稳定性的配套协议，具体表现为《股权（份）质押协议》、《独家购股权协议》、《业务合作协议》和授权委托书等。从对各案例VIE协议类型的统计和分析可知：
独家服务类协议为VIE结构下的基础协议之一。在将OPCO的利润转移至WFOE的具体方式上，不同的公司可能由于行业特点在收费名目的设置上存在一定的差异，相应地，以实现利润转移为目的的协议在具体表现形式上会存在差异（如签署一份还是多份，具体协议名称以及协议中具体收费名目的设置）；
《股权（份）质押协议》、《独家购股权协议》以及《委托协议及委托书》等文件，作为确保WFOE对OPCO的控制和VIE结构的稳定性的措施，亦是VIE协议的必备组成部分；
《业务合作协议》的主要内容为确保WFOE对OPCO内部制度和人员的控制条款，以及OPCO的一系列不作为承诺（主要包括不得从事与过往经营不一致的业务活动，不得擅自进行重大重组、收购或投资，不得擅自融资贷款或对外提供担保等）。在部分案例中该等内容可能被整合于独家服务类协议中（如枫叶教育），但也有部分案例单独另行签署此类协议（如科通芯城和联众）；
WFOE与OPCO股东签订《借款协议》，是上市公司寻求将境外资金导入OPCO的方式之一。通常此类协议中约定的借款金额较大，期限较长（通常为20年，且双方协商一致可续期），同时贷款方有单方面决定借款加速到期的权利。另外，《借款协议》的签署，在一定程度上也可能是为了满足当地工商部门办理股权（份）质押登记的要求。同时，在技术上，OPCO的运营资金问题也可能通过借款方式以外的其他方式来尝试解决，故《借款协议》并非VIE协议的必要组成部分。值得注意的是，本条所述的借款方式，在现有规范体系内会面临资本金结汇上的困难（下文详述）。
三、VIE协议条款分析
前述第一条中提及的LD43-3中对VIE协议条款的主要要求，应为VIE协议中最核心、最基础的条款，也可视作采取VIE结构在港上市企业的VIE协议必备条款。根据对2014年5月至今四个上市案例已披露的VIE协议文本初步分析，第一条第1、2点要求通常体现于独家服务类协议中；第一条第3点要求通常体现于《委托协议及委托书》和《业务合作协议》（如有）中；第一条第4点要求通常体现于《独家购股权协议》中；第一条第5点要求通常体现于《股权（份）质押协议》中；而第一条第6点中关于争议解决条款的设置要求通常会作为必备条款，在VIE协议中均有体现。
除上述核心条款外，各案例可能也会根据具体情况，在条款的设置上存在一定的区别，具体说明如下：
（一）独家服务类协议
1.WFOE对OPCO的财务支持
约定WFOE可以通过委托贷款等中国法律允许的方式，向OPCO提供财务支持，以确保OPCO运营的财务需求或抵消其业务运营中累积的损失。例如科通芯城、联众案例的独家服务类协议中即存在财务支持条款的设置，并在该条款中约定“就财务支持事宜，双方应另行签署相关协议”。实践中，WFOE可能会寻求以委托贷款、信托贷款等具体方式提供向OPCO财务支持。在协议安排上，存在此类财务支持的情况下，上市申请人理论上也不再需要通过WFOE向OPCO股东提供贷款的方式向OPCO注入资金，故VIE协议中也不再包括《借款协议》。
值得注意的是，根据《国家外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》（汇综发[2008]142号）和《国家外汇管理局关于在部分地区开展外商投资企业外汇资本金结汇管理方式改革试点有关问题的通知》（汇发[2014]36号），WFOE对结汇所得资本金的使用，应遵循真实、自用原则，不得“直接或间接用于企业经营范围之外的支出”或“直接或间接用于发放人民币委托贷款”。故WFOE无论是向OPCO股东提供借款，还是通过委托/信托贷款的方式向OPCO提供资金，在实务操作上均有较大的难度。
2.服务费的计算标准
总体上说，就具体服务费的计算方法和支付方式问题，各案例在协议文本中均会采用协议附件的方式加以具体约定，但在服务费的计算标准问题上在各案例上略有差异：科通芯城案例协议中的表述为“服务费可由WFOE自行确定”；联众案例协议中的表述为“OPCO100%的合并利润总额”；天鸽互动案例协议中的表述为“OPCO95%的净收入再加上WFOE不时要求提供的特定服务费”；枫叶教育案例中的表述为“OPCO扣除成本开支、税金及按法律要求计提或预留其他费用后的余额”。
（二）委托协议及授权委托书
各案例中OPCO股东出具的委托协议及授权委托书的核心内容均为将OPCO股东根据公司章程而享有的股东权利及权力均授予WFOE，各份委托书在形式上存在一定差异，但核心内容没有重大差别。
（三）独家购股权协议
《独家购股权协议》的核心内容在于WFOE有权在其认为适宜或必要的情形下收购OPCO股东持有的OPCO股权（份），且前述购买行为行使的时间、方式、数量及次数均不受限制，同时，收购价格应为“中国法律法规所允许的最低价格”。在具体内容上，各案例VIE结构下的《独家购股权协议》存在以下几点差异：
1.《股权（份）转让协议》的签署时点
科通芯城、联众案例披露的协议版本中，OPCO股东需按《独家购股权协议》附件所载明的《股份转让协议》格式，事先单方签署并交由WFOE保存；枫叶教育案例披露的协议中约定在WFOE决定行使购股权的情形下，OPCO股东应签署协议所附的《股权转让协议》，但并不需要事先签署并交由WFOE保存；天鸽互动案例披露的协议中约定在WFOE行使购股权的方式为出具单方购买通知，而并无有关《股权转让协议》签署要求的约定。
2.OPCO资产购买问题
各案例披露的协议文本中，仅有天鸽互动案例约定了股东除有权购买OPCO股东持有的OPCO股权外，同样也有权利参照购买股权的形式，购买OPCO的全部或部分资产。并且，在措辞上，仅有天鸽互动案例在其协议文本中将购买股权和资产的权利表述为“购股期权”和“资产购买期权”。
（四）股权（份）质押协议
各案例在《股权（份）质押协议》中约定的主债务的确定方式大致类似，但仍存在一定差异：联众案例披露的协议中主债务的确定方式为“主协议项下的全部欠款、义务和债务以及违约事件造成的损失和可预见利益”；科通芯城案例及枫叶教育案例披露的协议中主债务的确定方式与联众类似，但另行分别约定了10亿元人民币和1亿元人民币作为质押登记初始金额；天鸽互动案例除了在《股权质押协议》中约定了与其他三个案例类似的主债务确定方式外，还安排OPCO股东与WFOE签订了长期、无息的《借款协议》，在一定程度上对担保债权进行了细化，故并不需再行约定“质押登记初始金额”。（环球律师事务所 李琤 张韬 张斯怡 ）
一、联交所LD43-3对VIE协议内容的要求
根据LD43-3，联交所在考虑存在VIE结构安排的公司的上市申请时，采取的仍是以披露为主的监管原则，即在根据主要事实和中国法律意见，联交所认为公司已证明合约安排的合法性及公司能够确保合约安排的妥善运作的情形下，只要申请人在上市文件中适当披露VIE结构及相关风险，联交所即认为申请人的业务为适宜上市的业务。在内容上，LD43-3对VIE协议条款设置的主要要求如下：
确保申请人享有OPCO所有的经济利益、能防止OPCO的利润流失到其股东名下；
确保申请人可通过OPCO的转让获得所有知识产权；
确保申请人可管控OPCO的运营；
确保申请人在中国法律允许的情况下，有权解除VIE结构并以名义对价购买OPCO的股份和/或资产，同时OPCO的股东必须承诺将其收到的申请人在收购OPCO的股份时所付出的任何代价交回申请人；
确保申请人取得OPCO的股份作为抵押品的优先权利（即质权），作为VIE结构妥善运作的保证；
载有争议解决条款，明确VIE协议下的争议解决方式应为仲裁，并应确定仲裁庭及仲裁员有权依照VIE协议项下条款和适用的中国法律裁决给予任何救济（包括临时性救济和永久性救济），同时应确认在组成仲裁庭期间，协议签署方均有权诉诸有管辖权的法院以申请临时性救济。
二、VIE协议类型分析
根据对LD43-3发布之后在联交所上市的存在VIE结构安排的四个案例所公布的VIE协议文本初步分析，我们对该等案例下的VIE协议类型简要总结如下：
VIE协议最核心的功能，是以“协议控制”的方式，实现对持股有困难的经营实体的实际管控和财务并表。基于特定的协议类型在VIE结构中所发挥的主要功能，可将VIE协议分为两大类：一类为主要功能为实现利润转移和财务并表定量的协议，即上表中载明的独家服务类协议，该等协议的具体名称可能略有差异，例如：《独家服务总协议》、《独家管理顾问及业务合作协议》或《独家技术服务协议》等（以下统称“独家服务类协议”）；另一类为主要功能为增强WFOE对OPCO的实际控制及排除OPCO登记股东表决权，保证VIE结构的稳定性的配套协议，具体表现为《股权（份）质押协议》、《独家购股权协议》、《业务合作协议》和授权委托书等。从对各案例VIE协议类型的统计和分析可知：
独家服务类协议为VIE结构下的基础协议之一。在将OPCO的利润转移至WFOE的具体方式上，不同的公司可能由于行业特点在收费名目的设置上存在一定的差异，相应地，以实现利润转移为目的的协议在具体表现形式上会存在差异（如签署一份还是多份，具体协议名称以及协议中具体收费名目的设置）；
《股权（份）质押协议》、《独家购股权协议》以及《委托协议及委托书》等文件，作为确保WFOE对OPCO的控制和VIE结构的稳定性的措施，亦是VIE协议的必备组成部分；
《业务合作协议》的主要内容为确保WFOE对OPCO内部制度和人员的控制条款，以及OPCO的一系列不作为承诺（主要包括不得从事与过往经营不一致的业务活动，不得擅自进行重大重组、收购或投资，不得擅自融资贷款或对外提供担保等）。在部分案例中该等内容可能被整合于独家服务类协议中（如枫叶教育），但也有部分案例单独另行签署此类协议（如科通芯城和联众）；
WFOE与OPCO股东签订《借款协议》，是上市公司寻求将境外资金导入OPCO的方式之一。通常此类协议中约定的借款金额较大，期限较长（通常为20年，且双方协商一致可续期），同时贷款方有单方面决定借款加速到期的权利。另外，《借款协议》的签署，在一定程度上也可能是为了满足当地工商部门办理股权（份）质押登记的要求。同时，在技术上，OPCO的运营资金问题也可能通过借款方式以外的其他方式来尝试解决，故《借款协议》并非VIE协议的必要组成部分。值得注意的是，本条所述的借款方式，在现有规范体系内会面临资本金结汇上的困难（下文详述）。
三、VIE协议条款分析
前述第一条中提及的LD43-3中对VIE协议条款的主要要求，应为VIE协议中最核心、最基础的条款，也可视作采取VIE结构在港上市企业的VIE协议必备条款。根据对2014年5月至今四个上市案例已披露的VIE协议文本初步分析，第一条第1、2点要求通常体现于独家服务类协议中；第一条第3点要求通常体现于《委托协议及委托书》和《业务合作协议》（如有）中；第一条第4点要求通常体现于《独家购股权协议》中；第一条第5点要求通常体现于《股权（份）质押协议》中；而第一条第6点中关于争议解决条款的设置要求通常会作为必备条款，在VIE协议中均有体现。
除上述核心条款外，各案例可能也会根据具体情况，在条款的设置上存在一定的区别，具体说明如下：
（一）独家服务类协议
1.WFOE对OPCO的财务支持
约定WFOE可以通过委托贷款等中国法律允许的方式，向OPCO提供财务支持，以确保OPCO运营的财务需求或抵消其业务运营中累积的损失。例如科通芯城、联众案例的独家服务类协议中即存在财务支持条款的设置，并在该条款中约定“就财务支持事宜，双方应另行签署相关协议”。实践中，WFOE可能会寻求以委托贷款、信托贷款等具体方式提供向OPCO财务支持。在协议安排上，存在此类财务支持的情况下，上市申请人理论上也不再需要通过WFOE向OPCO股东提供贷款的方式向OPCO注入资金，故VIE协议中也不再包括《借款协议》。
值得注意的是，根据《国家外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》（汇综发[2008]142号）和《国家外汇管理局关于在部分地区开展外商投资企业外汇资本金结汇管理方式改革试点有关问题的通知》（汇发[2014]36号），WFOE对结汇所得资本金的使用，应遵循真实、自用原则，不得“直接或间接用于企业经营范围之外的支出”或“直接或间接用于发放人民币委托贷款”。故WFOE无论是向OPCO股东提供借款，还是通过委托/信托贷款的方式向OPCO提供资金，在实务操作上均有较大的难度。
2.服务费的计算标准
总体上说，就具体服务费的计算方法和支付方式问题，各案例在协议文本中均会采用协议附件的方式加以具体约定，但在服务费的计算标准问题上在各案例上略有差异：科通芯城案例协议中的表述为“服务费可由WFOE自行确定”；联众案例协议中的表述为“OPCO100%的合并利润总额”；天鸽互动案例协议中的表述为“OPCO95%的净收入再加上WFOE不时要求提供的特定服务费”；枫叶教育案例中的表述为“OPCO扣除成本开支、税金及按法律要求计提或预留其他费用后的余额”。
（二）委托协议及授权委托书
各案例中OPCO股东出具的委托协议及授权委托书的核心内容均为将OPCO股东根据公司章程而享有的股东权利及权力均授予WFOE，各份委托书在形式上存在一定差异，但核心内容没有重大差别。
（三）独家购股权协议
《独家购股权协议》的核心内容在于WFOE有权在其认为适宜或必要的情形下收购OPCO股东持有的OPCO股权（份），且前述购买行为行使的时间、方式、数量及次数均不受限制，同时，收购价格应为“中国法律法规所允许的最低价格”。在具体内容上，各案例VIE结构下的《独家购股权协议》存在以下几点差异：
1.《股权（份）转让协议》的签署时点
科通芯城、联众案例披露的协议版本中，OPCO股东需按《独家购股权协议》附件所载明的《股份转让协议》格式，事先单方签署并交由WFOE保存；枫叶教育案例披露的协议中约定在WFOE决定行使购股权的情形下，OPCO股东应签署协议所附的《股权转让协议》，但并不需要事先签署并交由WFOE保存；天鸽互动案例披露的协议中约定在WFOE行使购股权的方式为出具单方购买通知，而并无有关《股权转让协议》签署要求的约定。
2.OPCO资产购买问题
各案例披露的协议文本中，仅有天鸽互动案例约定了股东除有权购买OPCO股东持有的OPCO股权外，同样也有权利参照购买股权的形式，购买OPCO的全部或部分资产。并且，在措辞上，仅有天鸽互动案例在其协议文本中将购买股权和资产的权利表述为“购股期权”和“资产购买期权”。
（四）股权（份）质押协议
各案例在《股权（份）质押协议》中约定的主债务的确定方式大致类似，但仍存在一定差异：联众案例披露的协议中主债务的确定方式为“主协议项下的全部欠款、义务和债务以及违约事件造成的损失和可预见利益”；科通芯城案例及枫叶教育案例披露的协议中主债务的确定方式与联众类似，但另行分别约定了10亿元人民币和1亿元人民币作为质押登记初始金额；天鸽互动案例除了在《股权质押协议》中约定了与其他三个案例类似的主债务确定方式外，还安排OPCO股东与WFOE签订了长期、无息的《借款协议》，在一定程度上对担保债权进行了细化，故并不需再行约定“质押登记初始金额”。（环球律师事务所 李琤 张韬 张斯怡 ）
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依据VIE新政策，联交所要求所有采用VIE结构上市的企业遵照执行：
- VIE结构原则上仅限于“解决外资拥有权规限”问题，即VIE结构原则上只适用于《外商投资产业指导目录》列出的外商投资限制类和禁止类领域的企业；《外商投资产业指导目录》列出的外商投资允许类和鼓励类领域的企业，原则上不得采用VIE结构。
- 上市发行人的中国法律顾问需对VIE结构的合规性进行正面确认。上市发行人的中国法律顾问需依赖监管部门的确认，出具法律意见确认VIE结构不违反相关法律及法规的规定，不会被认定为失效或无效。特别是，对于网络游戏公司，上市发行人的中国法律顾问需出具法律意见，确认该公司的VIE结构不违反“新出联[2009]13号”通知的规定。
- 上市发行人的中国法律顾问需出具法律意见，确认VIE协议不属于“以合法形式掩盖非法目的”。因为基于《中华人民共和国合同法》的规定，“以合法形式掩盖非法目的”为合同无效的原因之一，所以中国律师需确认VIE协议不会因此而无效。
- VIE结构中实际运营公司股东需要承诺，在取消VIE结构时上市公司支付的收购对价必须返还。
- 上市公司需对VIE结构安排以外所产生收入的独立性进行披露
