VIE并非每家公司必然之痛
（备注：本文信息分别来自百度和新东方的2011年年报，EDU的财年截止于2011年5月）
原来我一直有个困惑，同样是VIE架构，为什么投资人那么信任百度，而那么不信任新东方呢？难道仅仅是因为新东方的影响力弱于百度？我想精明的投资人一定不会这么武断和感性。带着疑问找出来两家的财报，把跟VIE架构有关的章节都看了一遍，初步的解惑了。分享出来跟大家讨论讨论，看我的理解是不是对的。
先从VIE的基本架构开始说，大家都知道，中国对于高科技行业是有外资限制的，完全禁止或部分禁止外资的运营，导致很多高科技公司想去海外上市，甚至是拿海外投资人的融资，都是不可能的。于是就想出来了VIE架构曲线救国。
VIE的基本结构分成3层，最上面一层是位于海外的holding co（控股公司），用来上市和接受融资的壳，基本没有任何实际运营，一般设在免税港，比如Cayman或BVI。第二层是放在中国境内的WFOE，外资直接控股企业，鉴于政策的限制，通常没有业务运营。最底层就是VIE，与上面2层没有股权关系，依靠协议控制，从事公司的核心业务。但事情远没有表面看起来那么简单。
百度：组织结构简单 控制协议完整 核心资产控制到位 利润转移及时足量
我整理的百度公司的组织架构图如下：
百度公司规模很大，但是没有很复杂的组织结构，一看就懂。黄色的VIE公司只有4家，分别是从事搜索业务、人力业务和支付。
百度的VIE跟WFOE之间签署的控制协议有两大类：控制类和转移利润类。控制类的包括借款和股权质押协议、排他的购股权协议、代理/委托授权协议、运营协议；转移利润类的包括排他的技术咨询及服务协议和知识产权授权协议。
通过控制类的协议可以让WFOE对VIE行使股东的投票权，任命VIE的董事和高管，制定经营决策，而且把VIE的全部资产抵押给WFOE，这样WFOE就成了实际控制人。
而转移利润类的协议可以明确知识产权，并把VIE赚到的利润全部向上返给WOFE。百度作为技术公司，其最核心的资产不过就是技术，那么这些技术掌握在哪个公司就非常重要。知识产权的授权协议表明，百度的核心知识产权全部掌握在Baidu Online这个主体（WFOE），授权给VIE公司使用，包括一个软件授权，一个商标授权，一个域名授权和一个网页排列版权授权。虽然没有明确写明是什么，但可以推测出，百度核心的技术和域名都是实际控制在WFOE的手里，也就是说，控制在上市公司的手里（因为上市公司是直接控股WFOE的）。
其次，VIE要向WFOE支付技术服务费，技术服务协议非常明确的规定了服务费的计算标准：Baidu Netcom及Beijing Perusal：按照每千次PV的单价乘以实际的PV数；Baidu HR：全部的净利润；BaiduPay：暂未约定，因为该公司尚未盈利。而根据百度财报的进一步披露，通过技术服务协议，2009、2010及2011年， Baidu Netcom已经向Baidu Online支付了其税前盈利的90%、90%和89%作为技术服务费。Beijing Perusal的这一比例为93%、87%和超过100%。BaiduPay和Baidu HR并没有支付服务费，因为这两家公司自设立以来仅够维持盈亏平衡或亏损。也就是说，所有来自VIE的利润都已经几乎足额向上返给了WFOE，也就是投资人持股的上市公司。
除此以外，百度的收入大头都不来自VIE，年报披露，2009、2010及2011年，百度通过VIE公司获得的收入占比分别是21%、23%和29%。等于说人家压根没严重依赖VIE，当然风险就小得多了。
这里补充一点：很多人都在问为什么百度的收入不依赖VIE，为什么VIE只贡献了2成收入？很简单，百度在财报中提到，监管部门并没有把P4P业务归类为互联网增值服务，从而可以避开把互联网增值业务（比如在线广告）收入放在VIE的规定。而百度的8成收入都是来自P4P业务，这些收入放在WFOE一方面可以避税，因为WFOE有很多税收优惠政策，另一方面也可以降低对VIE的依赖性。（注：P4P即pay for performance，也就是我们通常所说的竞价排名）这部分感谢kein 同学的分享。
新东方：控制协议不严格 核心资产有失控风险 利润是否转移不明确
再来看新东方的组织架构图：
这个架构图有两处我觉得诡异的地方：
1， 为什么幼儿园是直接控股，而52家学校都是VIE？难道是国家政策规定培训学校属于外资禁止，但幼儿园不属于？
2， 为什么VIE控制协议要分别同3家主体签呢？2个WFOE，1个境外控股公司，这样繁琐的签署控制协议的目的是什么？
而且，新东方的VIE控制协议签署的相对简单，控制类协议只包括了股权质押协议和排他的股权收购协议。转移利润类的协议只包括了商标授权协议、学员登记系统开发服务协议。这样简单的协议，在我看来只能算是“半VIE架构”。
与百度相比，新东方是否可以理解为非技术公司，所以他的授权协议只有一个商标授权，所谓的学员登记系统并非新东方的业务运营不可或缺的核心技术，只是一项支持系统而已。新东方的核心资产是培训学校，这才是收入的支柱。而在新东方披露的的控制协议中，没有发现有类似百度的VIE全部资产要抵押给WFOE的协议，只有一份股权质押协议，且这个质押仅能保证WFOE对VIE运营的“指导权”，VIE需接受WFOE的关于公司政策的“随时的指导”，包括“应当”委派WFOE推荐的董事，可以看出来这个约束比百度松散了许多。
财报中有一句话说到了VIE对新东方的重要性，集团的主营业务几乎全部（substantially all）通过VIE及其旗下的子公司来运营，集团的收入的绝大部分（substantially all）也都是来自VIE及其旗下子公司的运营收入。但从利润转移协议来看，并没有明确约定的利润转移的计算方法。也没有披露到底VIE公司的多少百分比的利润向上返还给了WFOE。是否可以推测，其实利润全部都留在了VIE公司？
结论：VIE不是每家公司必然的痛 投资人要的是安全感
投资人之所以质疑VIE架构，是担心出现“支付宝事件”，而面对遥远的东方国度和神奇的意识形态时，海外投资人当然需要足够的安全感。
百度这方面做得很好，牢牢的把公司核心资产（不论是知识产权还是收入盈利）归属到上市公司，并且降低对VIE公司运营收入的依赖。即使遇到政策风险，上市公司直接控股的公司们手里也握有足够多的公司资产，不会有很大损害。
而新东方则大大不同，可能是行业有别，因为没法把培训学校放入WFOE，自然一旦有政策风险，断开控制协议，那么上市公司仅剩持股空壳（外加俩幼儿园），所谓的新东方集团就彻底变成俞敏洪集团了。（BY 黄花菜菜）
原来我一直有个困惑，同样是VIE架构，为什么投资人那么信任百度，而那么不信任新东方呢？难道仅仅是因为新东方的影响力弱于百度？我想精明的投资人一定不会这么武断和感性。带着疑问找出来两家的财报，把跟VIE架构有关的章节都看了一遍，初步的解惑了。分享出来跟大家讨论讨论，看我的理解是不是对的。
先从VIE的基本架构开始说，大家都知道，中国对于高科技行业是有外资限制的，完全禁止或部分禁止外资的运营，导致很多高科技公司想去海外上市，甚至是拿海外投资人的融资，都是不可能的。于是就想出来了VIE架构曲线救国。
VIE的基本结构分成3层，最上面一层是位于海外的holding co（控股公司），用来上市和接受融资的壳，基本没有任何实际运营，一般设在免税港，比如Cayman或BVI。第二层是放在中国境内的WFOE，外资直接控股企业，鉴于政策的限制，通常没有业务运营。最底层就是VIE，与上面2层没有股权关系，依靠协议控制，从事公司的核心业务。但事情远没有表面看起来那么简单。
百度：组织结构简单 控制协议完整 核心资产控制到位 利润转移及时足量
我整理的百度公司的组织架构图如下：
百度公司规模很大，但是没有很复杂的组织结构，一看就懂。黄色的VIE公司只有4家，分别是从事搜索业务、人力业务和支付。
百度的VIE跟WFOE之间签署的控制协议有两大类：控制类和转移利润类。控制类的包括借款和股权质押协议、排他的购股权协议、代理/委托授权协议、运营协议；转移利润类的包括排他的技术咨询及服务协议和知识产权授权协议。
通过控制类的协议可以让WFOE对VIE行使股东的投票权，任命VIE的董事和高管，制定经营决策，而且把VIE的全部资产抵押给WFOE，这样WFOE就成了实际控制人。
而转移利润类的协议可以明确知识产权，并把VIE赚到的利润全部向上返给WOFE。百度作为技术公司，其最核心的资产不过就是技术，那么这些技术掌握在哪个公司就非常重要。知识产权的授权协议表明，百度的核心知识产权全部掌握在Baidu Online这个主体（WFOE），授权给VIE公司使用，包括一个软件授权，一个商标授权，一个域名授权和一个网页排列版权授权。虽然没有明确写明是什么，但可以推测出，百度核心的技术和域名都是实际控制在WFOE的手里，也就是说，控制在上市公司的手里（因为上市公司是直接控股WFOE的）。
其次，VIE要向WFOE支付技术服务费，技术服务协议非常明确的规定了服务费的计算标准：Baidu Netcom及Beijing Perusal：按照每千次PV的单价乘以实际的PV数；Baidu HR：全部的净利润；BaiduPay：暂未约定，因为该公司尚未盈利。而根据百度财报的进一步披露，通过技术服务协议，2009、2010及2011年， Baidu Netcom已经向Baidu Online支付了其税前盈利的90%、90%和89%作为技术服务费。Beijing Perusal的这一比例为93%、87%和超过100%。BaiduPay和Baidu HR并没有支付服务费，因为这两家公司自设立以来仅够维持盈亏平衡或亏损。也就是说，所有来自VIE的利润都已经几乎足额向上返给了WFOE，也就是投资人持股的上市公司。
除此以外，百度的收入大头都不来自VIE，年报披露，2009、2010及2011年，百度通过VIE公司获得的收入占比分别是21%、23%和29%。等于说人家压根没严重依赖VIE，当然风险就小得多了。
这里补充一点：很多人都在问为什么百度的收入不依赖VIE，为什么VIE只贡献了2成收入？很简单，百度在财报中提到，监管部门并没有把P4P业务归类为互联网增值服务，从而可以避开把互联网增值业务（比如在线广告）收入放在VIE的规定。而百度的8成收入都是来自P4P业务，这些收入放在WFOE一方面可以避税，因为WFOE有很多税收优惠政策，另一方面也可以降低对VIE的依赖性。（注：P4P即pay for performance，也就是我们通常所说的竞价排名）这部分感谢kein 同学的分享。
新东方：控制协议不严格 核心资产有失控风险 利润是否转移不明确
再来看新东方的组织架构图：
这个架构图有两处我觉得诡异的地方：
1， 为什么幼儿园是直接控股，而52家学校都是VIE？难道是国家政策规定培训学校属于外资禁止，但幼儿园不属于？
2， 为什么VIE控制协议要分别同3家主体签呢？2个WFOE，1个境外控股公司，这样繁琐的签署控制协议的目的是什么？
而且，新东方的VIE控制协议签署的相对简单，控制类协议只包括了股权质押协议和排他的股权收购协议。转移利润类的协议只包括了商标授权协议、学员登记系统开发服务协议。这样简单的协议，在我看来只能算是“半VIE架构”。
与百度相比，新东方是否可以理解为非技术公司，所以他的授权协议只有一个商标授权，所谓的学员登记系统并非新东方的业务运营不可或缺的核心技术，只是一项支持系统而已。新东方的核心资产是培训学校，这才是收入的支柱。而在新东方披露的的控制协议中，没有发现有类似百度的VIE全部资产要抵押给WFOE的协议，只有一份股权质押协议，且这个质押仅能保证WFOE对VIE运营的“指导权”，VIE需接受WFOE的关于公司政策的“随时的指导”，包括“应当”委派WFOE推荐的董事，可以看出来这个约束比百度松散了许多。
财报中有一句话说到了VIE对新东方的重要性，集团的主营业务几乎全部（substantially all）通过VIE及其旗下的子公司来运营，集团的收入的绝大部分（substantially all）也都是来自VIE及其旗下子公司的运营收入。但从利润转移协议来看，并没有明确约定的利润转移的计算方法。也没有披露到底VIE公司的多少百分比的利润向上返还给了WFOE。是否可以推测，其实利润全部都留在了VIE公司？
结论：VIE不是每家公司必然的痛 投资人要的是安全感
投资人之所以质疑VIE架构，是担心出现“支付宝事件”，而面对遥远的东方国度和神奇的意识形态时，海外投资人当然需要足够的安全感。
百度这方面做得很好，牢牢的把公司核心资产（不论是知识产权还是收入盈利）归属到上市公司，并且降低对VIE公司运营收入的依赖。即使遇到政策风险，上市公司直接控股的公司们手里也握有足够多的公司资产，不会有很大损害。
而新东方则大大不同，可能是行业有别，因为没法把培训学校放入WFOE，自然一旦有政策风险，断开控制协议，那么上市公司仅剩持股空壳（外加俩幼儿园），所谓的新东方集团就彻底变成俞敏洪集团了。（BY 黄花菜菜）
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VIE架构在营业税下面时，从VIE向WOFE转移利润时会大幅增加税收成本，所以有些上市公司为了节省税收成本只转移少部分的利润或打打擦边球。熟不知这样会留下很大的隐患，一旦财务年度过去，留存的利润就不能通过服务协议转移了。不止新东方，很多公司都有这个问题。
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文章写的不错，但是我有以下几点想说说。
- 关于新东方的结构图。本来20F上就已经有新东方的结构图，但是看到你为了更加表明各个公司的性质，增加了一些自己的内容。可是在新东方结构图里面，WFOE并没有这么多家。很显然，三家香港公司直接100%股权控制的公司是WFOE，但是这些WFOE下的公司却不为WFOE，而是属于外商投资境内再投资公司。这些再投资公司一般都不再享受外商投资企业的待遇，也不会有外商投资企业批准证书这一身份证明。所以将其归为WFOE是不正确的。另外，可以看到在右下角橙色的VIE这块，可能是由于为了图示美观的原因你省略了NEW ORIENTAL CHINA的股东这一块。一般来说，VIE协议控制里面，VIE的股东是协议控制中必不可少的一部分，因此省略了原来20F里面的股东这块，会让图示看起来有点怪。
- 关于VIE控制协议为什么和不同主体签署。我认为这样安排签署VIE协议并不繁琐，如果你看到equity pledge agreement的正文就不难发现，他们是一揽公司签署一份质押协议，所以会出现多家不同主体。另外，相对于百度，在新东方的VIE协议中的exclusive option agreement加入了境外控股公司为签署方我认为是考虑到了结汇的问题。毕竟如果直接用WFOE支付对价，WFOE有否足额的人民币进行支付是一个问题，即使再融资获得外币，也面临结汇难关。
- 关于VIE协议。不知是写20F的人的疏忽还是何种原因，新东方的VIE协议并不仅仅只有你列举的几样，如果你仔细看20F中对equity pledge agreement的描述，不难发现还有teaching support agreement, 虽然此协议并没有如何加大WFOE对VIE的控制，但从内容看来，却是有写要转每季收入的百分之多少给WFOE，此份协议才是利润转移的核心。
- 新东方的问题是报表能否合并。从VIE协议来看确实是百度比新东方的控制力要强，但是新东方的事情摆出水面我认为不是VIE协议的事情，而是由于新东方的股东变更带来的问题，即合并报表的基础是否还在。VIE协议如果少了什么，缺了什么，其实加上去并不是难事。投资人怕的是SEC认为新东方合并报表的基础都不在了。
