关于修订《上市公司重大资产重组管理办法》七要点评析
DeHeng Law Offices
Sam Liu
作为规范上市公司重大资产重组最为重要的规章，《上市公司重大资产重组管理办法》经历了从无到有、以及不断修订的过程。2014年7月11日，中国证监会就修订《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》向社会公开征求意见。
作为规范上市公司重大资产重组最为重要的规章，《上市公司重大资产重组管理办法》经历了从无到有、以及不断修订的过程：2001年，中国证监会发布了《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字[2001]105号]）；2008年3月24日，中国证监会正式发布《上市公司重大资产重组管理办法》；2011年8月1日，中国证监会通过《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》修订了《上市公司重大资产重组管理办法》（以下称“原《重组办法》”）。
2014年7月11日，根据《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发[2014]14号）和《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发[2014]17号）的规定和精神，中国证监会就修订《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》向社会公开征求意见。就征求意见稿的《上市公司重大资产重组管理办法》（“征求意见稿”）与原《重组办法》的主要修订方面，简要评析如下：
1、对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为，全部取消审批
（1）征求意见稿第21条至25条规定了对不构成借壳上市的上市公司重大资产重组的程序，即通过其内部决策程序（股东大会审批）即可，无需再提交至中国证监会审核，这其中包括上市公司与其关联方的重组。
（2）根据征求意见稿第13条及第五章“发行股份购买资产”的规定，构成借壳上市的重大资产重组以及上市公司发行股份购买资产（无论数额是否达到重大资产重组的数量指标）两种情形仍需中国证监会审核。
综合前述，真正取消中国证监会审核的是上市公司以不新发股份的形式（如以纯现金方式收购资产等）参与重大资产重组。而在实践中，由于重大资产重组有数量指标，构成上市公司重大资产重组而无需上市公司发行新股参与的情况并不多见（例如以纯现金形式收购对上市公司的现金流要求极高），而发行股份购买资产仍需中国证监会审核，故本次修订对上市公司通常意义上的重大资产重组不会产生太大的影响。
2、将上市公司发行股份定价的市场参考价进行拓宽
根据原《重组办法》第44条的规定，上市公司发行股份定价应当不低于董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。
征求意见稿第45条拓宽了市场参考价的范围，且与上市公司再融资一样，允许打九折，即：上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。
另外，就市场参考价，征求意见稿第45条还赋予了上市公司一次调价机制，即：本次发行股份购买资产的董事会决议可以明确，在中国证监会核准前，上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格发生重大变化的，董事会可以按照已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整。
征求意见稿的本处修订考虑到了资本市场并购重组的市场化需要以承认市场定价为基础的基本原则，在既不过于刚性和也不是毫无约束之间取得了较为和谐的平衡。
3、取消一般重组中盈利预测补偿的要求
征求意见稿第35条第一、二款明确了重组中交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。但同时在第三款中规定：上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定。即对于重组交易对方并非上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的，不强制要求提供盈利预测补偿
但征求意见稿第35条第三款的表述与中国证监会新闻发言人于2014年7月11日的新闻发言的表述仍存在差别：对于不强制要求提供盈利预测补偿的重组交易对方，征求意见稿第35条的表述为：控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象，新闻发言表述的是非关联第三方。而实际上这两者的范围是有较大的区别的，前者的范围较之后者较广。例如对于通过本次重组将持有上市公司5%以上的股份或者其他情形（例如上市公司董事将担任该主体的董事等）导致未来12个月内将成为上市公司关联方（按照上市规则这些主体被视为上市公司关联方）但又不是上市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联人，这些特殊主体在重组中是否需要提供盈利预测补偿？按照征求意见稿的规定，其不是市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联人，似乎不用，但这些主体又不是上市公司非关联第三方，而是关联的第三方（只是该等主体与实际控制无关），似乎仍需提供盈利预测补偿。
综上，关于不强制要求提供盈利预测补偿的重组对方的范围仍需要进一步明确。
4、取消发行数量和交易金额的限制
根据原《重组办法》第42条的规定，上市公司可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产,发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的 5%;发行股份数量低于发行后上市公司总股本的 5%的,主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于 1 亿元人民币,创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于 5000 万元人民币。
征求意见稿第43条废止了前述条款，取消了关于发行数量和交易金额的限制，该处修订有利于中小上市公司采用发股形式并购重组。
5、在规章层面明确借壳上市标准与IPO等同
征求意见稿第13条明确了主板、中小板上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）规定的其他发行条件。即借壳上市与IPO等同的原则，并明确创业板上市公司不得被借壳。另外，进一步规定，借壳方包括收购人及其关联人。
2013年11月30日，中国证监会在《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》（证监发〔2013〕61号）已经明确了借壳上市与IPO等同及创业板上市公司不得被借壳的原则，本次修订是将中国证监会的通知进一步落实至规章层面。
6、重组资产估值不一定需要评估
根据原《重组办法》第16条规定第三款的规定，资产交易定价以资产评估结果为依据的,上市公司应当聘请具有相关证券业务资格的资产评估机构出具资产评估报告。实际上原《重组办法》也并不强制要求所有重大资产重组的标的资产定价必须以资产评估值作为定价依据，但是对于实践中已存在的其他估值定价方式，重组办法未作出相应规定。
征求意见稿第20条就不以资产评估结果为定价依据的相关事项进行了具体规定，即：（1）资产定价可以将资产评估结果作为定价依据，也可以不以资产评估结果作为定价依据；（2）不以资产评估结果作为定价依据的，应当详细分析说明相关资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标、特别因素等；（3）上市公司董事会应当对估值机构（包括评估机构和其他估值机构）的独立性、估值假设前提的合理性、估值方法与估值目的的相关性以及交易定价的公允性发表明确意见。上市公司独立董事应当对估值机构的独立性、估值假设前提的合理性和交易定价的公允性发表独立意见；（4）针对定价显失公允导致上市公司、投资者利益受到损害的行为，增设监管措施和处罚条款。
这一修订将实践中已经广泛存在的做法在规章层面进行了落实，拓宽了资产定价的依据和操作，引导重组适用更市场化、更适合个案需求的估值方法。
7、取消上市公司破产重组的协商定价机制
根据2008年11月《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》，上市公司破产重整中涉及发行股份购买资产的，允许相关各方不再执行原《重组办法》关于发行股份市场参考价的规定，可以协商确定发行价格。
征求意见稿第61条明确废止了《补充规定》的协商定价机制，破产重整公司发行股份购买资产将适用与其他公司相同的定价规则。
Sam Liu
作为规范上市公司重大资产重组最为重要的规章，《上市公司重大资产重组管理办法》经历了从无到有、以及不断修订的过程。2014年7月11日，中国证监会就修订《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》向社会公开征求意见。
作为规范上市公司重大资产重组最为重要的规章，《上市公司重大资产重组管理办法》经历了从无到有、以及不断修订的过程：2001年，中国证监会发布了《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字[2001]105号]）；2008年3月24日，中国证监会正式发布《上市公司重大资产重组管理办法》；2011年8月1日，中国证监会通过《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》修订了《上市公司重大资产重组管理办法》（以下称“原《重组办法》”）。
2014年7月11日，根据《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发[2014]14号）和《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发[2014]17号）的规定和精神，中国证监会就修订《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》向社会公开征求意见。就征求意见稿的《上市公司重大资产重组管理办法》（“征求意见稿”）与原《重组办法》的主要修订方面，简要评析如下：
1、对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为，全部取消审批
（1）征求意见稿第21条至25条规定了对不构成借壳上市的上市公司重大资产重组的程序，即通过其内部决策程序（股东大会审批）即可，无需再提交至中国证监会审核，这其中包括上市公司与其关联方的重组。
（2）根据征求意见稿第13条及第五章“发行股份购买资产”的规定，构成借壳上市的重大资产重组以及上市公司发行股份购买资产（无论数额是否达到重大资产重组的数量指标）两种情形仍需中国证监会审核。
综合前述，真正取消中国证监会审核的是上市公司以不新发股份的形式（如以纯现金方式收购资产等）参与重大资产重组。而在实践中，由于重大资产重组有数量指标，构成上市公司重大资产重组而无需上市公司发行新股参与的情况并不多见（例如以纯现金形式收购对上市公司的现金流要求极高），而发行股份购买资产仍需中国证监会审核，故本次修订对上市公司通常意义上的重大资产重组不会产生太大的影响。
2、将上市公司发行股份定价的市场参考价进行拓宽
根据原《重组办法》第44条的规定，上市公司发行股份定价应当不低于董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。
征求意见稿第45条拓宽了市场参考价的范围，且与上市公司再融资一样，允许打九折，即：上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。
另外，就市场参考价，征求意见稿第45条还赋予了上市公司一次调价机制，即：本次发行股份购买资产的董事会决议可以明确，在中国证监会核准前，上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格发生重大变化的，董事会可以按照已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整。
征求意见稿的本处修订考虑到了资本市场并购重组的市场化需要以承认市场定价为基础的基本原则，在既不过于刚性和也不是毫无约束之间取得了较为和谐的平衡。
3、取消一般重组中盈利预测补偿的要求
征求意见稿第35条第一、二款明确了重组中交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。但同时在第三款中规定：上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定。即对于重组交易对方并非上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的，不强制要求提供盈利预测补偿
但征求意见稿第35条第三款的表述与中国证监会新闻发言人于2014年7月11日的新闻发言的表述仍存在差别：对于不强制要求提供盈利预测补偿的重组交易对方，征求意见稿第35条的表述为：控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象，新闻发言表述的是非关联第三方。而实际上这两者的范围是有较大的区别的，前者的范围较之后者较广。例如对于通过本次重组将持有上市公司5%以上的股份或者其他情形（例如上市公司董事将担任该主体的董事等）导致未来12个月内将成为上市公司关联方（按照上市规则这些主体被视为上市公司关联方）但又不是上市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联人，这些特殊主体在重组中是否需要提供盈利预测补偿？按照征求意见稿的规定，其不是市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联人，似乎不用，但这些主体又不是上市公司非关联第三方，而是关联的第三方（只是该等主体与实际控制无关），似乎仍需提供盈利预测补偿。
综上，关于不强制要求提供盈利预测补偿的重组对方的范围仍需要进一步明确。
4、取消发行数量和交易金额的限制
根据原《重组办法》第42条的规定，上市公司可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产,发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的 5%;发行股份数量低于发行后上市公司总股本的 5%的,主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于 1 亿元人民币,创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于 5000 万元人民币。
征求意见稿第43条废止了前述条款，取消了关于发行数量和交易金额的限制，该处修订有利于中小上市公司采用发股形式并购重组。
5、在规章层面明确借壳上市标准与IPO等同
征求意见稿第13条明确了主板、中小板上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）规定的其他发行条件。即借壳上市与IPO等同的原则，并明确创业板上市公司不得被借壳。另外，进一步规定，借壳方包括收购人及其关联人。
2013年11月30日，中国证监会在《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》（证监发〔2013〕61号）已经明确了借壳上市与IPO等同及创业板上市公司不得被借壳的原则，本次修订是将中国证监会的通知进一步落实至规章层面。
6、重组资产估值不一定需要评估
根据原《重组办法》第16条规定第三款的规定，资产交易定价以资产评估结果为依据的,上市公司应当聘请具有相关证券业务资格的资产评估机构出具资产评估报告。实际上原《重组办法》也并不强制要求所有重大资产重组的标的资产定价必须以资产评估值作为定价依据，但是对于实践中已存在的其他估值定价方式，重组办法未作出相应规定。
征求意见稿第20条就不以资产评估结果为定价依据的相关事项进行了具体规定，即：（1）资产定价可以将资产评估结果作为定价依据，也可以不以资产评估结果作为定价依据；（2）不以资产评估结果作为定价依据的，应当详细分析说明相关资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标、特别因素等；（3）上市公司董事会应当对估值机构（包括评估机构和其他估值机构）的独立性、估值假设前提的合理性、估值方法与估值目的的相关性以及交易定价的公允性发表明确意见。上市公司独立董事应当对估值机构的独立性、估值假设前提的合理性和交易定价的公允性发表独立意见；（4）针对定价显失公允导致上市公司、投资者利益受到损害的行为，增设监管措施和处罚条款。
这一修订将实践中已经广泛存在的做法在规章层面进行了落实，拓宽了资产定价的依据和操作，引导重组适用更市场化、更适合个案需求的估值方法。
7、取消上市公司破产重组的协商定价机制
根据2008年11月《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》，上市公司破产重整中涉及发行股份购买资产的，允许相关各方不再执行原《重组办法》关于发行股份市场参考价的规定，可以协商确定发行价格。
征求意见稿第61条明确废止了《补充规定》的协商定价机制，破产重整公司发行股份购买资产将适用与其他公司相同的定价规则。
