离岸公司信用证融资循环套现或只是冰山一角
据审计署网站上周公布的《国务院关于2013年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，对工商银行等8家银行和中国投资有限责任公司等3家金融机构的审计结果表明，信贷投放和业务创新等方面存在不少问题。其中，有的企业通过贷款“空转”套利，被抽查25家黄金加工企业2012年以来虚构贸易背景，跨境、跨币种循环滚动贷款累计944亿元，套取汇差和利差9亿多元。这就是说，作为国内影子银行的一部分，继钢贸融资、铁矿石融资和铜融资后，黄金融资的风险也浮出了水面。
有足够的迹象显示，审计署所揭示的问题可能只是国内商品融资的冰山一角。
据投资银行高盛的报告，2010年以来，通过商品融资流入我国的热钱约810亿至1600亿美元。如果以最基本假设计算也会达到1090亿美元；其中黄金融资规模约500亿至800美元，取个中位数，估计约600亿美元。这大致接近世界黄金协会4月的报告所计算的结果。该报告估计，我国的进口黄金中，透过贷款和信用证等方式，已成企业用商业投资或投资低成本融资工具，至去年底有近1000吨黄金涉及相关融资。以现货金价计算，黄金融资规模总额达到近464亿美元，黄金融资在商品融资中的比重已达56%以上。香港贸易发展局的数据也证明，内地与香港的黄金贸易额已从2009年的不足50亿美元猛增至2013年的接近700亿美元。从黄金融资在商品融资中的比重已达56%以上，笔者判断，这种黄金贸易额的快速增长主要是受黄金贸易融资的驱动。
从相关数据可看到，商品融资特别是黄金融资是内地影子银行的重要一环，主要是在2010年开始急剧增加。其融资过程大致如下：先是内地贸易商透过银行开出信用证，一般是3至6个月；然后把信用证支付给离岸公司（如中国香港），离岸公司在获得信用证之后，可作美元融资，再把商品进口到境内；境内贸易公司获得这些商品或黄金后，既可出售，也可藏在港口仓库用以再抵押贷款或再出口，这些商品可反复抵押或多次抵押（有的抵押达到10次以上）。也就是在这样的融资过程中，内地贸易商可以获得低成本的银行高息人民币资金。至于这些资金用途是什么，流向哪里，银行无从知晓。最后，内地贸易公司在信用证到期还款时，有可能利用另一次同样的融资来支付。可见，这些商品融资不仅复杂不透明、融资链条长，不少环节政府无法监管容易出现欺诈虚假行为，风险特高。
由上述商品融资的流程可知，切不可低估这种融资对整个市场的冲击。首先，这种商品融资必然严重扭曲我国的实际商品需求，造成这些商品价格的剧烈波动。2013年我国黄金融资的总量达到当年黄金总产量的三分之一。这种交易量的变化肯定对当前黄金的价格产生不小的影响。早几年国际市场黄金价格冲上顶点的那一轮行情给我国投资人的印象太深太强烈，据此估计，国内黄金融资也会对金价的起落产生推波助澜的作用。
还有，早几年国内虚假贸易盛行，热钱涌入我国，既与人民币持续单边升值有关，也与这种商品融资有关。而这种融资过程中制造的虚假贸易，不断地推高国内房地产市场等资产的价格，而且还造成了整个商品价格、进出口贸易数据失真，严重影响国内企业及政府对经济形势判断与决策，影响中国经济结构的调整。
还不能不格外注意的是，这种商品融资不仅具有严重的融资套利倾向，即用境外低成本的资金转换成高利息的人民币，而且这些融资获得高息的人民币之后，会通过各种影子银行渠道流入国内房地产市场及地方政府融资平台。可以说，这些商品融资不仅会严重弱化央行[微博]的货币政策及对影子银行治理，也可能给国内金融体系带来巨大风险。从整个商品融资链来看，如果整个宏观经济增长持续，房地产的价格还能持续上涨，那么这些巨大的风险都可能隐藏起来。但是，如果国内经济减速，房地产市场出现周期性调整，从而导致对商品需求下降，那么这些巨大的风险就会暴露出来。特别是当房地产市场出现周期性调整时，整个资金链某个环节就面临着断裂的危险。眼下，我国牛了十多年的住房市场已开始进入周期性调整了，再加人民币汇率正在改变单边波动，那么商品融资资金链随时都可能断裂。对此，监管部门万不可掉以轻心。
国内商品融资之所以会在2010年之后盛行，笔者以为在很大程度上与汇率制度、金融市场体制及房地产市场发展有关。显而易见，2010年以来的人民币单边升值为这种虚假商品融资创造了条件。人民币的单边升值及境内外融资利差的差异，为商品融资创造了极好的套利机会。再加上利率市场化改革严重滞后，利率市场化程度低，及政府房地产政策下造成该行业严重暴利，这就必然会造成严重的融资饥饿症及把整个融资市场价格水平推高。
早些时候政府监管部门一直在说，我国的影子银行与美国的影子银行不同，基本上还处在政府的可控范围之内。但从国内商品融资盛行的情况来看，由于金融改革滞后，政府管制严重，利率市场化程度低，影子银行无所不在，其表现的方式也是监管者根本想象不到的。因此，我国影子银行如商品融资的渗透性及负面的影响，恐怕要超过政府以及学界之前的估计。
商品融资的盛行，很大程度上都是金融制度安排不足或存在缺陷所导致的，而这其中最大的问题，还是因为政府对金融市场管制过多、市场化价格机制远没有形成的缘故（无论是汇率还是利率）。因此，要化解我国影子银行的莫测风险，最根本的办法还是加快金融市场的利率市场化改革及汇率形成机制的市场化改革。比如说，让人民币汇率自由波动起来，就能缩小人民币的套利空间。
有足够的迹象显示，审计署所揭示的问题可能只是国内商品融资的冰山一角。
据投资银行高盛的报告，2010年以来，通过商品融资流入我国的热钱约810亿至1600亿美元。如果以最基本假设计算也会达到1090亿美元；其中黄金融资规模约500亿至800美元，取个中位数，估计约600亿美元。这大致接近世界黄金协会4月的报告所计算的结果。该报告估计，我国的进口黄金中，透过贷款和信用证等方式，已成企业用商业投资或投资低成本融资工具，至去年底有近1000吨黄金涉及相关融资。以现货金价计算，黄金融资规模总额达到近464亿美元，黄金融资在商品融资中的比重已达56%以上。香港贸易发展局的数据也证明，内地与香港的黄金贸易额已从2009年的不足50亿美元猛增至2013年的接近700亿美元。从黄金融资在商品融资中的比重已达56%以上，笔者判断，这种黄金贸易额的快速增长主要是受黄金贸易融资的驱动。
从相关数据可看到，商品融资特别是黄金融资是内地影子银行的重要一环，主要是在2010年开始急剧增加。其融资过程大致如下：先是内地贸易商透过银行开出信用证，一般是3至6个月；然后把信用证支付给离岸公司（如中国香港），离岸公司在获得信用证之后，可作美元融资，再把商品进口到境内；境内贸易公司获得这些商品或黄金后，既可出售，也可藏在港口仓库用以再抵押贷款或再出口，这些商品可反复抵押或多次抵押（有的抵押达到10次以上）。也就是在这样的融资过程中，内地贸易商可以获得低成本的银行高息人民币资金。至于这些资金用途是什么，流向哪里，银行无从知晓。最后，内地贸易公司在信用证到期还款时，有可能利用另一次同样的融资来支付。可见，这些商品融资不仅复杂不透明、融资链条长，不少环节政府无法监管容易出现欺诈虚假行为，风险特高。
由上述商品融资的流程可知，切不可低估这种融资对整个市场的冲击。首先，这种商品融资必然严重扭曲我国的实际商品需求，造成这些商品价格的剧烈波动。2013年我国黄金融资的总量达到当年黄金总产量的三分之一。这种交易量的变化肯定对当前黄金的价格产生不小的影响。早几年国际市场黄金价格冲上顶点的那一轮行情给我国投资人的印象太深太强烈，据此估计，国内黄金融资也会对金价的起落产生推波助澜的作用。
还有，早几年国内虚假贸易盛行，热钱涌入我国，既与人民币持续单边升值有关，也与这种商品融资有关。而这种融资过程中制造的虚假贸易，不断地推高国内房地产市场等资产的价格，而且还造成了整个商品价格、进出口贸易数据失真，严重影响国内企业及政府对经济形势判断与决策，影响中国经济结构的调整。
还不能不格外注意的是，这种商品融资不仅具有严重的融资套利倾向，即用境外低成本的资金转换成高利息的人民币，而且这些融资获得高息的人民币之后，会通过各种影子银行渠道流入国内房地产市场及地方政府融资平台。可以说，这些商品融资不仅会严重弱化央行[微博]的货币政策及对影子银行治理，也可能给国内金融体系带来巨大风险。从整个商品融资链来看，如果整个宏观经济增长持续，房地产的价格还能持续上涨，那么这些巨大的风险都可能隐藏起来。但是，如果国内经济减速，房地产市场出现周期性调整，从而导致对商品需求下降，那么这些巨大的风险就会暴露出来。特别是当房地产市场出现周期性调整时，整个资金链某个环节就面临着断裂的危险。眼下，我国牛了十多年的住房市场已开始进入周期性调整了，再加人民币汇率正在改变单边波动，那么商品融资资金链随时都可能断裂。对此，监管部门万不可掉以轻心。
国内商品融资之所以会在2010年之后盛行，笔者以为在很大程度上与汇率制度、金融市场体制及房地产市场发展有关。显而易见，2010年以来的人民币单边升值为这种虚假商品融资创造了条件。人民币的单边升值及境内外融资利差的差异，为商品融资创造了极好的套利机会。再加上利率市场化改革严重滞后，利率市场化程度低，及政府房地产政策下造成该行业严重暴利，这就必然会造成严重的融资饥饿症及把整个融资市场价格水平推高。
早些时候政府监管部门一直在说，我国的影子银行与美国的影子银行不同，基本上还处在政府的可控范围之内。但从国内商品融资盛行的情况来看，由于金融改革滞后，政府管制严重，利率市场化程度低，影子银行无所不在，其表现的方式也是监管者根本想象不到的。因此，我国影子银行如商品融资的渗透性及负面的影响，恐怕要超过政府以及学界之前的估计。
商品融资的盛行，很大程度上都是金融制度安排不足或存在缺陷所导致的，而这其中最大的问题，还是因为政府对金融市场管制过多、市场化价格机制远没有形成的缘故（无论是汇率还是利率）。因此，要化解我国影子银行的莫测风险，最根本的办法还是加快金融市场的利率市场化改革及汇率形成机制的市场化改革。比如说，让人民币汇率自由波动起来，就能缩小人民币的套利空间。
