香港上市必须要搭VIE吗
0
2023年2月17日，中国证券监督管理委员会（“中国证监会”）有关部门负责人在答记者问（“《答记者问》”）对VIE架构企业境外上市的可行性给予了肯定答复，即明确表示对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案。
VIE架构不得规避境外发行上市的“硬指标”
《管理试行办法》及1号指引中明确规定企业不得境外发行上市的“负面清单”（“境外上市负面清单”）等“硬指标”，主要包括有关规定明确禁止上市融资、经安全审查认定境外上市可能危害国家安全、企业或其控股股东或实控人存在贪污等破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪、企业涉嫌犯罪或重大违法违规行为被立案调查、控股股东或实控人持有的股权存在重大权属纠纷等情形[4]。我们提示企业应当重点关注如下“硬指标”：
1.备案新规明确禁止上市融资的境内企业不得境外发行上市
1号指引第一条明确规定，关于法律、行政法规和国家有关规定禁止上市融资的情形主要包括：(1) 国家发展改革委、商务部印发的《市场准入负面清单》禁止上市融资的；(2) 境内企业属于《国务院关于建立完善守信联合激励和失信联合惩戒制度加快推进社会诚信建设的指导意见》（国发〔2016〕33号）规定的严重失信主体的；(3) 在产业政策、安全生产、行业监管等领域存在法律、行政法规和国家有关规定限制或禁止上市融资的。
根据现行有效的《市场准入负面清单（2022年版）》规定，市场准入负面清单分为禁止类（如违规开展金融、互联网、新闻传媒等相关经营活动）和许可类（如电信业务、人类遗传资源、互联网游戏等）事项，其中明确“义务教育阶段学科类培训机构一律不得上市融资”“禁止民办园单独或作为一部分资产打包上市”等禁止上市融资情形，我们理解，若涉及《市场准入负面清单》中的禁止上市融资情形，搭建VIE架构的方式不得用于规避该等禁止性规定。
2.可能危害国家安全的境内企业不得境外发行上市
备案新规多次提及了拟境外上市的境内企业应履行网络安全、数据安全等安全审查手续，建设及运行保密和档案管理制度，并在备案报告中向中国证监会说明安全审查程序的履行情况，且发行人境内律师亦需就此方面进行专项核查。
《管理试行办法》及1号指引规定的“负面清单”中明确指出，经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市可能危害国家安全的企业不得境外发行上市。同时，发行人需要在承诺书中明确保证将严格遵守国家法律法规及《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》等有关规定，切实维护国家安全，不泄露国家秘密和国家机关工作秘密，不损害国家和公共利益。
由此可见，无论是否搭建VIE架构，境内企业均无法回避安全审查手续，且应当构建相应的保密和档案管理制度；否则，相关境内企业可能会因涉及危害国家安全而不得境外发行上市。
2018年4月，香港联交所更新《香港交易所上市决策》（编号：HKEx-LD43-3，以下简称VIE新指引），此文件规定了申请在香港联交所，以VIE架构上市应当遵循的相关规则。
具体而言，修订内容如下：
（一）对于“Narrowly Tailored”严格限缩原则的修订
根据原严格限缩原则要求，拟上市主体从事业务涉及外商投资限制类的，VIE架构的采用应仅限于解决有关外方所有权层面的限制，如存在外方所有权以外的其他限制，拟上市主体需使香港联交所采信，其已按照法律顾问的意见在上市前，对该等其他要求进行合理的评估，并已采取一切合理的步骤加以遵守。前述应于上市前采取合理步骤遵守其他要求的规定，不因相关业务对拟上市主体的重要性的不同而有所区别，如拟上市主体无法于上市前符合其他要求的，拟上市主体需备有相应的财务及其他资源以全面遵守该等要求。
此外，原指引要求将外方股权限制及股权以外的其他资格独立区分，而根据新修订的规则，如果境内运营主体（OPCP）拥有外资所有权，则需要获得批准并达到额外的资格标准，新指引更强调二者之间的关联性。
VIE新指引还在原指引基础上，进一步强调VIE架构需在外方股权限制范围内采用（无论相关业务大小及重要性），针对外方获得股权需取得批准及满足额外资格要求（其他规定）的情况，需要上市申请人必须符合该等其他规定（删除了原指引中未能在上市前完全符合其他规定需要进行财务及其他方面资源准备的规定）。此外，就前述需要获得的批准，VIE新指引要求上市申请人须在提交上市申请前按照外方可持最大权益取得监管批准。与原指引规定的个案审批制度不同，VIE新指引明确否定了不存在外方股权限制（no limits no foreign ownership）的情况下才有VIE架构，但此处的外方股权限制是否包括外方按照规定可100%持股但需满足其他资格要求的情形，仍待确定。
（二）根据《外国投资法（草案）》所进行的修订
新指引增加的第23~28条，是针对《外国投资法（草案）》所采取的措施及风险披露等方面提出的具体要求。根据VIE新指引，上市申请人需在征求中国律师意见后决定是否针对《外国投资法（草案）》采取相应应对风险的措施并说明理由，同时VIE新指引也对上市文件中有关《外国投资法（草案）》内容及相关风险披露、声明内容等做出了具体要求，并表示后续将随着《外国投资法（草案）》的进展适时更新。香港联交所在随后的《香港交易所指引信》编号：HKEX-GL93-18中对有关《外国投资法（草案）》要求予以细化。
具体而言，香港联交所认为，由于《外国投资法（草案）》目前仍为草案形式，故香港联交所继续按每宗个案的情况去研究，并判断发行人提出的安排可否提供适当投资者保障。就拟上市企业而言，可采用两种申请方式：（1）发行人需证明若中国正式发布《中华人民共和国外国投资法》，其有能力遵守《中华人民共和国外国投资法》的规定；（2）仅向香港联交所披露相关风险，而未说明未来《外国投资法（草案）》正式立法时，将如何遵守规定。根据HKEX-GL93-18，“香港联交所过去曾接受发行人只披露相关风险而无须说明，若《外国投资法（草案）》他日正式立法其将如何符合当中规定，未来亦当继续采用此方针”。只要公司在上市文件中适当披露合约安排及相关风险，香港联交所认为公司及其业务是适宜上市的业务。
二、香港联交所对VIE的态度
香港联交所对VIE的态度在VIE新指引和《香港交易所指引信》编号HKEY-GL94-18中，进行了重申。香港联交所认为拟上市企业的VIE结构必须满足以下条件：（1）合约安排的设计需严限于完成申请人的业务目标。（2）把与相关中国法规出现冲突的可能性减至最低。
此外，在个别发行人或需证明若中国正式发布《中华人民共和国外国投资法》，其有能力遵守《中华人民共和国外国投资法（草案）》的规定。
在合约安排方面，香港联交所提及，合资格交易所关于合约安排的规定不及香港联交所的规定广泛。这意味着许多采用合约安排在合资格交易所上市的内地公司，其合约安排在各方面都不符合香港联交所的现有指引。这些公司可能会为第二上市而改动公司架构以符合香港联交所对合约安排的规定，实属没有必要也不切实际之举。而为了对应VIE新指引第十九C章利便创新产业公司第二上市的目的，获豁免的大中华发行人，将可按其既有的合约安排作第二上市，只要符合下列规定，必须证明其能够符合《中华人民共和国外国投资法（草案）》的规定：（1）发行人须向香港联交所提供中国法律意见，说明其合约安排符合中国法律、规则及法规；（2）申请人必须遵守上市决策HKEX-LD43-3所载的披露规定。
总体而言，香港联交所考虑公司的上市申请时，仍继续采取以披露为本的监管方针，以发行人向香港联交所提供的中国法律意见为基础，对发行人搭建的VIE架构的合法性等方面进行个案研判。香港联交所规定拟上市公司已证明合约安排的合法性及拟上市公司能够确保合约安排的妥善运作。因为考虑到VIE架构的的特殊性，前述研判审核很大程度上依赖中国法律的意见，以及有关行业主管部门，往往是省级以上主管部门的确认。故而，对于采用VIE架构并拟在香港上市的公司而言，对于现行中国法律中尚没有或者存在条文规定模糊的情形，承办律师可咨询省级行业主管部门的意见，作为香港联交所具体研判时的参考，以增大审核通过的可能。
VIE架构不得规避境外发行上市的“硬指标”
《管理试行办法》及1号指引中明确规定企业不得境外发行上市的“负面清单”（“境外上市负面清单”）等“硬指标”，主要包括有关规定明确禁止上市融资、经安全审查认定境外上市可能危害国家安全、企业或其控股股东或实控人存在贪污等破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪、企业涉嫌犯罪或重大违法违规行为被立案调查、控股股东或实控人持有的股权存在重大权属纠纷等情形[4]。我们提示企业应当重点关注如下“硬指标”：
1.备案新规明确禁止上市融资的境内企业不得境外发行上市
1号指引第一条明确规定，关于法律、行政法规和国家有关规定禁止上市融资的情形主要包括：(1) 国家发展改革委、商务部印发的《市场准入负面清单》禁止上市融资的；(2) 境内企业属于《国务院关于建立完善守信联合激励和失信联合惩戒制度加快推进社会诚信建设的指导意见》（国发〔2016〕33号）规定的严重失信主体的；(3) 在产业政策、安全生产、行业监管等领域存在法律、行政法规和国家有关规定限制或禁止上市融资的。
根据现行有效的《市场准入负面清单（2022年版）》规定，市场准入负面清单分为禁止类（如违规开展金融、互联网、新闻传媒等相关经营活动）和许可类（如电信业务、人类遗传资源、互联网游戏等）事项，其中明确“义务教育阶段学科类培训机构一律不得上市融资”“禁止民办园单独或作为一部分资产打包上市”等禁止上市融资情形，我们理解，若涉及《市场准入负面清单》中的禁止上市融资情形，搭建VIE架构的方式不得用于规避该等禁止性规定。
2.可能危害国家安全的境内企业不得境外发行上市
备案新规多次提及了拟境外上市的境内企业应履行网络安全、数据安全等安全审查手续，建设及运行保密和档案管理制度，并在备案报告中向中国证监会说明安全审查程序的履行情况，且发行人境内律师亦需就此方面进行专项核查。
《管理试行办法》及1号指引规定的“负面清单”中明确指出，经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市可能危害国家安全的企业不得境外发行上市。同时，发行人需要在承诺书中明确保证将严格遵守国家法律法规及《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》等有关规定，切实维护国家安全，不泄露国家秘密和国家机关工作秘密，不损害国家和公共利益。
由此可见，无论是否搭建VIE架构，境内企业均无法回避安全审查手续，且应当构建相应的保密和档案管理制度；否则，相关境内企业可能会因涉及危害国家安全而不得境外发行上市。
2018年4月，香港联交所更新《香港交易所上市决策》（编号：HKEx-LD43-3，以下简称VIE新指引），此文件规定了申请在香港联交所，以VIE架构上市应当遵循的相关规则。
具体而言，修订内容如下：
（一）对于“Narrowly Tailored”严格限缩原则的修订
根据原严格限缩原则要求，拟上市主体从事业务涉及外商投资限制类的，VIE架构的采用应仅限于解决有关外方所有权层面的限制，如存在外方所有权以外的其他限制，拟上市主体需使香港联交所采信，其已按照法律顾问的意见在上市前，对该等其他要求进行合理的评估，并已采取一切合理的步骤加以遵守。前述应于上市前采取合理步骤遵守其他要求的规定，不因相关业务对拟上市主体的重要性的不同而有所区别，如拟上市主体无法于上市前符合其他要求的，拟上市主体需备有相应的财务及其他资源以全面遵守该等要求。
此外，原指引要求将外方股权限制及股权以外的其他资格独立区分，而根据新修订的规则，如果境内运营主体（OPCP）拥有外资所有权，则需要获得批准并达到额外的资格标准，新指引更强调二者之间的关联性。
VIE新指引还在原指引基础上，进一步强调VIE架构需在外方股权限制范围内采用（无论相关业务大小及重要性），针对外方获得股权需取得批准及满足额外资格要求（其他规定）的情况，需要上市申请人必须符合该等其他规定（删除了原指引中未能在上市前完全符合其他规定需要进行财务及其他方面资源准备的规定）。此外，就前述需要获得的批准，VIE新指引要求上市申请人须在提交上市申请前按照外方可持最大权益取得监管批准。与原指引规定的个案审批制度不同，VIE新指引明确否定了不存在外方股权限制（no limits no foreign ownership）的情况下才有VIE架构，但此处的外方股权限制是否包括外方按照规定可100%持股但需满足其他资格要求的情形，仍待确定。
（二）根据《外国投资法（草案）》所进行的修订
新指引增加的第23~28条，是针对《外国投资法（草案）》所采取的措施及风险披露等方面提出的具体要求。根据VIE新指引，上市申请人需在征求中国律师意见后决定是否针对《外国投资法（草案）》采取相应应对风险的措施并说明理由，同时VIE新指引也对上市文件中有关《外国投资法（草案）》内容及相关风险披露、声明内容等做出了具体要求，并表示后续将随着《外国投资法（草案）》的进展适时更新。香港联交所在随后的《香港交易所指引信》编号：HKEX-GL93-18中对有关《外国投资法（草案）》要求予以细化。
具体而言，香港联交所认为，由于《外国投资法（草案）》目前仍为草案形式，故香港联交所继续按每宗个案的情况去研究，并判断发行人提出的安排可否提供适当投资者保障。就拟上市企业而言，可采用两种申请方式：（1）发行人需证明若中国正式发布《中华人民共和国外国投资法》，其有能力遵守《中华人民共和国外国投资法》的规定；（2）仅向香港联交所披露相关风险，而未说明未来《外国投资法（草案）》正式立法时，将如何遵守规定。根据HKEX-GL93-18，“香港联交所过去曾接受发行人只披露相关风险而无须说明，若《外国投资法（草案）》他日正式立法其将如何符合当中规定，未来亦当继续采用此方针”。只要公司在上市文件中适当披露合约安排及相关风险，香港联交所认为公司及其业务是适宜上市的业务。
二、香港联交所对VIE的态度
香港联交所对VIE的态度在VIE新指引和《香港交易所指引信》编号HKEY-GL94-18中，进行了重申。香港联交所认为拟上市企业的VIE结构必须满足以下条件：（1）合约安排的设计需严限于完成申请人的业务目标。（2）把与相关中国法规出现冲突的可能性减至最低。
此外，在个别发行人或需证明若中国正式发布《中华人民共和国外国投资法》，其有能力遵守《中华人民共和国外国投资法（草案）》的规定。
在合约安排方面，香港联交所提及，合资格交易所关于合约安排的规定不及香港联交所的规定广泛。这意味着许多采用合约安排在合资格交易所上市的内地公司，其合约安排在各方面都不符合香港联交所的现有指引。这些公司可能会为第二上市而改动公司架构以符合香港联交所对合约安排的规定，实属没有必要也不切实际之举。而为了对应VIE新指引第十九C章利便创新产业公司第二上市的目的，获豁免的大中华发行人，将可按其既有的合约安排作第二上市，只要符合下列规定，必须证明其能够符合《中华人民共和国外国投资法（草案）》的规定：（1）发行人须向香港联交所提供中国法律意见，说明其合约安排符合中国法律、规则及法规；（2）申请人必须遵守上市决策HKEX-LD43-3所载的披露规定。
总体而言，香港联交所考虑公司的上市申请时，仍继续采取以披露为本的监管方针，以发行人向香港联交所提供的中国法律意见为基础，对发行人搭建的VIE架构的合法性等方面进行个案研判。香港联交所规定拟上市公司已证明合约安排的合法性及拟上市公司能够确保合约安排的妥善运作。因为考虑到VIE架构的的特殊性，前述研判审核很大程度上依赖中国法律的意见，以及有关行业主管部门，往往是省级以上主管部门的确认。故而，对于采用VIE架构并拟在香港上市的公司而言，对于现行中国法律中尚没有或者存在条文规定模糊的情形，承办律师可咨询省级行业主管部门的意见，作为香港联交所具体研判时的参考，以增大审核通过的可能。