（财新专栏作家 林采宜 特约作者 王丽妍）上海自贸区挂牌不到一个月，“人民币资本项目可兑换”、“外资金融机构国民待遇”、“离岸金融业务先试先行”，一系列政策导向给大家带来一个远景猜想：上海自贸区会成为第二个香港么？

首先我们从海外离岸金融中心的实践来看各种离岸金融中心的形成及其特点。

目前全球离岸金融中心有60多处，主要分为三种类型：以伦敦和香港为典型的内外混合型离岸金融中心，以纽约、东京以及1998年前的新加坡为典 型的内外分离型离岸金融中心，以及以巴哈马、开曼群岛为典型的避税港型。从经济体制、市场结构等各种特点来看，上海自贸区发展离岸金融市场发展比较适合采 用内外分离型，类似于东京和新加坡。这两个国家的共同特点是：离岸金融市场并不以资本项目的开放为前提，却能促进本币资本项目的开放。

一. 新加坡离岸金融中心

1968年，随着西方跨国公司投资重点向东南亚转移，新加坡政府审时度势，第一次允许美洲银行新加坡分行在银行内部设立一个亚洲货币经营单位 （AUC），为非居民提供外汇交易以及资金借贷等各项业务，新加坡离岸金融市场由此而始。为推动亚洲美元市场的发展，新加坡政府1968年逐渐取消了亚洲 美元市场的外汇管制；1972年取消了20%的流动储备，废除部分信贷产品的印花税，并允许发行亚洲美元债券等；1975年废除存款利率限制。从1968 年至1975年，七年间新加坡离岸市场从事ACU的金融机构达66家，存款总额近126亿美元，相当于当年新加坡GDP的2.5倍；一个以经营美元为主， 兼营马克、英镑、加元、法郎、日元等10多种硬通货的高效的国际货币和资本市场逐渐形成。

1976年，新加坡政府放宽外汇管制，与东盟各国自由通汇，并给予更多的税务优惠；1977年ACU的利得税从40%下调到10%；1978年，新加坡政府全面开放外汇市场，取消外汇管制。1984年，亚洲第一家金融期货交易所—-新加坡国际金融交易所 (SIMEX) 成立；1992年8月，离岸银行的新元贷款额度上限由原来的5000万新元提高到7000万新元。

从1968年至1998年，新加坡的离岸市场一直把境外金融市场与国内金融市场严格加以区分，兼营ACU的国内外银行必须另立单独账户分开管 理，隔离离岸和在岸业务，防止资本频繁进出和离岸交易冲击影响本国货币政策的独立性。在这样的政策环境下，其离岸金融中心健康发展，至90年代末，新加坡 境内ACU经营机构增加到100多家，外资银行资产占银行业总资产比重达80%；外汇交易规模突飞猛进，1998年外汇业务营业额达1390亿新元，仅次 于伦敦、纽约、东京，成为世界第四大外汇交易中心。

1999年新加坡政府废除银行双轨制；同时进一步放宽符合资格离岸银行的新元贷款额上限，由原来的3亿新元，提高到l0亿新元，大大提高套利交 易的资金流动性，以吸引鼓励境外投资者进入新加坡市场，同时吸引外国公司到新加坡发行股票、债券及其他证券，并在新加坡证券交易所上市。新加坡离岸金融中 心从此由内外分离型向混合型发展。

二. 东京离岸金融市场

二十世纪70年代，日本金融市场受到政府严格管制，企业融资主要依靠银行放贷直接融资，存放贷利率受到日本银行（中央银行）贴现率严格约束。在金融体制方面，证券业务和信贷业务分离，外贸融资和国内融资分离，资本的跨境流动也受到严格管制。

上世纪70年代，日本国内经济增长出现瓶颈，自由资金的实体投资收益下跌，金融市场投资需求渐长，严格管制的金融体制不再适应经济发展的需要， 为了提高国内资本的配置效率，日本政府开始放宽金融市场限制。1979年政府允许商业银行发行可转让存款单( CD ) ；1985年允许银行自由买卖债券，以利率水平反映供需关系的国内自由资本市场逐渐形成。70年代后期，日本贸易顺差不断增大，由于国内金融投资管制严 厉，过剩资本便不断向海外输出。日本政府对国内市场管制严格，但对国内金融机构的海外业务却非常支持。而鉴于严厉的管制环境，国外银行在日本难以开展业 务，这种行为激怒了以美国为首的西方国家，他们要求日本对等开放金融市场。1984年5月，日美发表了《关于日本金融自由化、国际化及日元国际化》的双边 协议，设立“日元-美元委员会”。

1986年12月1日，日本政府支持下东京离岸金融市场正式开业，也采取离岸和在岸帐户分离的模式。政府给与东京离岸金融市场的优惠措施有：

（1） 利率。离岸市场的存款利率不受日本银行的管制。

（2） 存款保险。日本国内规定商业银行存款要参加保险，但离岸帐户的存款不必参加保险。

（3） 存款准备制度。东京离岸市场法定准备金制度可以豁免, 各离岸帐户无需向日本银行交纳准备金。但是, 从离岸帐户向在岸帐户转帐时, 转帐总额要按规定的比例交纳准备金。

（4） 税收。东京离岸市场免去了存款利息税, 并减免离岸银行的法人税 。但是, 地方税和印花税仍需交纳。

出于对风险控制的考虑，在初始阶段，日本政府仍保持谨慎态度，对离岸金融市场也有较多限制：

（1） 参与者资格审批。参与银行须是在日本指定外汇银行中由大藏大臣批准的银行，原则上能够同银行离岸帐户交易的只能是非居民。

（2） 交易范围。资金来源方面，离岸帐户可以借款或吸收存款，但对象都是其他离岸银行和外国政府、国际机构、外国企业和离岸银行的海外分行。 并且对存款时限、提款条件和存款最低限额有一定限制。贷款方面，离岸帐户可以对非居民及其他离岸银行进行贷款，但贷出的资金要保证其“离岸”的性质, 不得回流到日本国内，因此, 离岸银行在放款时, 须从借款人处取得资金用于日本境外的证明书。

（3） 交易形态。只允许进行资本筹措和运用这两大业务, 不得经营包括可转让存款单( C D ) 和银行承兑票据( B A ) 等证券业务。交易币种不限，以推进日元国际化。

（4） 在岸账户和离岸账户的资金流动。原则上没有转帐关系，但在某些离岸业务非经过普通帐户不可以及在特殊情况下为轧平头寸之时, 允许两类帐户互转。互转时必须兑换为日元。实际上国内市场进入离岸市场的资金, 除了要求离岸帐户负债和运用自行平衡外, 是不受限制的。离岸账户的资金转入国内在岸账户有两个限制：一家银行一天的转入额不得超过该行上个月在离岸市场中对非居民资金的运用额的5%；且每个月离岸帐户资金流入在岸帐户的净额必须为零。

虽然东京离岸市场限制较多，但其优惠的税收及其他经营条件吸引了大量国内银行的海外资产，新加坡、香港等离岸金融中心的交易大量转移至东京离岸 市场。仅1986年12月开业当月，各地转移至东京离岸金融市场的资金达710亿美元，市场规模达到937亿元；至1988年底资产余额已达到4142亿 美元，其规模已超过香港、新加坡、纽约，成为仅次于伦敦的世界第二大离岸市场。

东京离岸市场能在一年多时间内快速成长，主要原因有四：

（1） 免征利息税使投资收益率提高。因此各国政府外汇储备、银行和企业的闲置资金都被吸引到该市场，市场中虽然存贷利率差小但免税仍使离岸银 行有利可图，因此更多资金交易选择在此进行。1987年，国际清算银行成员所做的银行间业务有三分之二在日本进行；国际清算银行成员在东京离岸市场的国际 资产占其国际资产总额的5％，仅次于纽约国际银行设施。

（2） 市场基础好。东京离岸市场开设之前日本的银行在海外就拥有很大规模的业务量，1986年，金融机构在纽约等海外离岸金融市场业务规模已 达50万亿日元，但在岸帐户形式下利润的50%左右会被政府以法人税形式收走，因此，离岸市场设立后国内银行立即将在岸的海外业务资产转移至离岸市场。另 外，由于大幅度税收优惠还可以减少人员外派带来的费用成本。和东京在相近的时区内的其他金融中心如香港、新加坡的资产也转移入东京市场。

（3） 日元的升值趋势造成的境外投资者需求。上个世纪八十年代后期，日元处在升值区间，仅1986年1987年，不到一年时间，日元对美元汇 率从的160：1上升到122：1，国际市场对日元需求日益增大。且当时日元在海外离岸市场的交易已经颇具规模。第一个月转移入东京离岸市场的欧洲日元达 204亿美元，占离岸市场总资产的22%；至1987年3月底东京的离岸日元资产占东京离岸市场资产的三分之一；九十年代后期，日元资产占东京离岸市场的 三分之二。

（4） 利率自由化产生的活跃套利交易。东京离岸金融中心根据供需情况利率浮动自由，亚洲美元市场和东京美元市场利率波动不定，形成套利机会。资金流动频繁，套利交易活跃。

1989年4月，日本政府放松了单个账户每个工作日由离岸账户向国内账户转账的金额上限，从不得超过上个月离岸账户对非居民运用资金的月平均总额5%提高至10%；同时放宽了市场参与者资格 ；放宽了资金必须由交易对方提高使用用途的确认程序。截至1993年底，东京持有离岸账户的银行达208家，离岸日元规模超过7000亿。1994年，日本政府又解禁了远期利率协议交易，进一步了推动东京离岸金融市场的发展。

三. 东京发展快于新加坡的原因分析

同样是内外分离型离岸交易中心，东京离岸市场开业后两年内规模就超过了新加坡，主要原因体现在政策优势和经济优势上。

首先，从离岸市场的政策优惠看，新加坡在当时已经做到了废除部分产品印花税、豁免非居民持有亚元债券的利息税和对金融机构的银团贷款和亚元债券 的发行免税，这些使得新加坡离岸市场产品丰富。但是日本给的免去存款利息税和减免离岸银行的法人税两项优惠措施涉及面更广，优惠力度更大，存贷款业务的交 易成本下降，吸引了众多资金的驻留获得免税的短期利息受益。

其次，监管方面也比较宽松。新加坡经过近二十年的发展，一步一步放松，已经取消了亚洲美元单位流动性准备金和存款利率限制，并取消了外汇管制。 日本刚开始在参与者资格审核、交易范围方面还比较谨慎，但是在交易形态上，却是直接取消了准备金、保险金和利率限制，且在资金回流方面的限制不是硬性禁 止，实际的市场自由度不比新加坡差。

最后，日本经济实力强大，银行资金充裕。作为当时的世界第二大经济体，日本在国际贸易中有举足轻重的地位，常年贸易盈余使其金融实力雄厚，海外 净资产居世界首位。日元又处于升值通道中，国际化需求强烈。银行集团资产规模庞大，当时全球排名前10的大银行中有5家是日本的集团企业。且当时日本正处 于由制造-贸易型向金融-服务性转向的阶段。这些都是新加坡所不具备的条件。

四. 上海发展离岸金融中心的时机已经成熟

2010年以来，中国已超日本成为第二大经济体，2012年，我国制造业产值和出口规模已是世界第一，进口世界第二，常年的贸易顺差使我国的外 汇储备达到3.5万亿美元，居全球之首。目前国内经济呈现复苏态势，贸易顺差持续，热钱不断流入，人民币处于稳定升值的通道中。而且，从产业结构调整趋势 来看，中国目前也正由制造贸易型向投资-服务业转型的阶段，这和当年的日本情况极为相似。随着自贸区离岸业务发展的政策渐次推出，上海发展离岸金融中心正 当其时。

首先，中国经济处于转型之际，原来依靠低价劳动力成本获得出口优势随着人口红利的消失已经不可持续。依靠科技创新和产业结构调整来实现从制造-贸易型经济向金融-服务型经济发展，是适应新时代国际竞争格局的必然选择，上海自贸区的设立从监管理念、市场运作等方面实施金融服务业对外开放的实践，是中国实现经济结构调整，改变自身在国际分工中的地位的战略性举措。

第二，在过去十年的经济贸易增长中形成的巨额外汇储备具有保值、升值的强烈需求。截至2013年6月末，中 国的对外投资总额达5.43万亿美元，对外拥有高达1.74万亿的净债权，但投资收益差额却是负数。主要原因就是中国的外汇资产过于集中，官方外汇储备资 产占65%，他们的投资对象多为国债、黄金等低收益率品种。根据不完全统计，2005年以来，我国的外汇资产投资收益率平均为3.4%，而同期海外资产在 中国的投资收益率为6.6%。海外证券投资和直接投资在我国对外投资中的比重只占4.4%和9.97%，这是我国外汇资产投资收益率低的主要因素，而美 国、欧盟等发达国家的对外投资70%左右是证券投资和直接投资，储备资产只占3-4%（详见图1、2、3）。

　　随着我国外汇储备资产的规模不断扩大，提高外汇资产的收益率，实现外汇资产的保值增值压力也日益增大，在这种情形下，以离岸金融中心为试验区， 适度开放资本项下的人民币可兑换，让更多的外汇资产流向民间并通过多元化的投资渠道流向海外，获取更高的投资收益率，是明智的选择。

第三，人民币跨境使用已经形成一定的市场基础。自从2005年人民币汇改以来，人民币对美元汇率始终处于升 值通道。各国对人民币交易和持有的需求日益增加，根据国际清算银行（BIS）的统计数据，2013年1-9月份，人民币在跨境贸易中的结算金额为3.16 万亿，在国际贸易中结算中占比达1.49%，已经成为第八大结算货币。目前，韩国、英国、澳大利亚、巴西、欧洲央行纷纷与中国央行签署双边本币互换协议， 英国、法国、卢森堡和德国都在争取成为人民币离岸交易中心。人民币在跨境使用中的地位正在迅速提高，以香港为例，自从2011年人民银行外管局放宽跨境贸 易结算范围和结算额度以后，香港离岸人民币存款迅猛增长；至2013年二季度，在港人民币存款已达6979亿元，占所有存款的10.4%。至2013年8 月，香港人民币债券的未尝余额为3663亿元，企业债券占比已达60%。目前人民币外汇掉期、可交割的利率互换等资金交易类业务在香港均已推出，人民币公 募基金、人民币人寿保险等都有产品发行。

第四，中国的实体经济规模和银行资产规模足以抵御资本项目开放形成的流动性冲击。虽然理论上蒙代尔三元悖论 推断，独立的货币政策，资本项目开放和固定汇率是不可能同时实现的。但这种逻辑奏效的前提是跨境资本流动的规模超过一个国家金融市场所能承受的冲击，对于 中国这样的超大型经济体，由于国内经济总量和银行资产规模的巨大，一般性资本跨境流动很难对其形成冲击、尤其是颠覆性的影响，所以，尽管我国的存款利率尚 未完全市场化，人民币汇率的浮动区间还有待进一步扩大，优先开放资本项下的人民币可兑换对国内金融市场形成冲击的风险相对较小。

第五，作为离岸金融中心，上海自贸区具有“腹地优势”。东京离岸中心成功的经验告诉我们，实体经济的发展是 推动离岸金融市场壮大的重要基础。上海企业2012年企业债发行量达到23.32万亿人民币，远高于香港2012年企业债发行量4.6万亿港元。实体经济 的发展需要资金的支持，人民币的平稳上涨预期和内外资金成本差额，将带来大量的融资需求和资金匹配。

香港的人民币在离岸市场流通较为自由，但回流机制存在瓶颈，为解决香港人民币离岸市场人民币回流问题，国务院2012年7月批复支持深圳前海在 金融改革创新方面先行先试。“允许前海探索拓宽境外人民币资金回流渠道，配合支持香港人民币离岸业务发展”。但是，根据前海的相关政策规定，只有在前海注 册成立并在前海实际经营或投资的企业才可以从香港经营人民币业务的银行借入人民币资金，而且“用途应在符合国家有关政策的前提下，用于前海的建设与发 展。” 这样一来，前海的人民币回流渠道，在规模和用途方面都受到严格的控制，对于解决香港离岸人民币的跨境回流问题无异于杯水车薪。

上海离岸金融中心从成立伊始就不存在香港人民币离岸业务跨境回流渠道方面的先天缺陷。广阔的经济腹地和金融腹地是其各项业务蓬勃发展的基础。

综上所述，上海目前所处的外部宏观环境与日本上个世纪八十年代末极为相似，如果借鉴日本、新加坡当年的实践经验，选择内外分离模式的离岸金融中 心模式，大胆尝试金融改革开放的诸项措施，上海自贸区作为离岸金融中心的前景不可估量，它不会是第二个香港，其人民币离岸业务的规模和影响力将大大超过香港。