《瞭望东方周刊》记者张瑜/北京报道

符合创业板上市条件的企业超过10万家，但这个市场显然容纳不下那么多

2008年，天涯在线的总裁邢明出差深圳的次数明显增多，原因就在那个业界千呼万唤的创业板。

“天涯上市将会首选创业板。”自2008年3月21日《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿 )》出台后，邢明对创业板的期待越发热切。

3月24日，邢明作为企业代表参加了深交所召开的“创业板首发管理办法创业企业和创投机构座谈会”。会上传达 出的信号令他无比兴奋。“深交所非常明确地表示，创业板倾向选择的企业是要有新经济模式，具有创新能力和高成长这三个 特点。”就邢明理解，这些条件几乎是为天涯在线量身定做的。

另一个更令他兴奋的信息是“创业板的机制会更市场化，譬如说在发行定价方面不会控制得很死，可以发出高定价。 ”

邢明告诉《瞭望东方周刊》记者，“相关的投行、审计、保荐机构、律师，这些我们基本都已经确定，准备工作已经 进行得差不多了。”万事俱备，只待监管部门东风骤起。

移情创业板

2007年8月22日，《创业板发行上市管理办法(草案)》获得国务院批准，权威人士表示创业板将于2008 年正式推出。种种迹象让原本一心谋求A股主板上市的邢明心生涟漪。

“从那时候起，到创业板上市的内心冲动就挥之不去。”

邢明对A股市场的认识，得益于他的另一个身份——股市操盘手。早在1996年，邢明便因投资风华高科(000 636.SZ)和东大阿尔派(600718.SH)两只科技股大赚一笔，正是凭借这第一桶金，才有了今天广为人知的天 涯社区。

但准备主板上市的过程，又让这位操盘手有了另一番理解：主板上市难乎其难。

“我一直在观察创业板的相关条款，包括政策、融资量、发行定价等一系列问题，看它是不是会更灵活一些。”

“主板市场是按照传统的一些机制在运行，而创业板在发行、审核等方面则更加市场化。主板的审批非常严，很多有 潜力的企业就没有机会，而创业板尽管也是审批制，但是加强了保荐人的作用，没那么死板了。”

邢明最看重的还是发行定价机制。“境外的创业板比如纳斯达克，企业亏损的时候也照样可以发行，新浪、搜狐就是 例子，而百度上市的时候也还没有赚钱。它们在发行定价和融资量这方面非常灵活，阿里巴巴在香港首发有100倍的市盈率 ，而在目前的A股市场也就30倍。我认为在发行定价模式上应该更多地考虑它的成长型、考虑预测值，甚至可以考虑只要有 人认购就可以。这对于我们这样的收入还没有完全展开的企业是非常有利的，如果按照老机制，发行价会受限，融资量可能反 而不如私募多，股价也很难上得去。”

邢明从深交所的座谈会上得到的信息是积极的。“他们表示在发行定价机制方面会比较宽松。”

此外，一些管理机制也更为灵活。“比如信息发布机制，以往的上市公司都是要在各大媒体上发很多东西，成本很高 ，而创业板有网站发布等一些机制，是比较市场化的操作方式。”

“我们希望能做成A股创业板的一个典型，天涯在线也确实非常适合创业板的这种气质。”邢明说。2008年2月 的一次董事会上，邢明的构想得到了天涯管理团队和股东的一致赞同。

放弃海外上市

除了创始团队最初的2000万元人民币投入之外，天涯在线也几度融资。2006年底，天涯曾获得来自联想投资 、清科及Google数百万美元的投资。

“其中Google对我们的投资是战略性的，占股权比例不足10%。”邢明之所以要特别强调这点，是因为要在 国内上市，对于中外合资企业有一些特别的规定。“我们咨询过，中外合资是没有什么障碍的，但需要一些额外的手续，通过 商务部等部门的批准。而Google与我们虽然算同业者，但它的投资是战略性而非财务性，同时也是小股东。”

此外，要上创业板，天涯还面临着一个公司结构转换的问题。在2006年底的第一轮融资后，获得美元基金的天涯 也像中国众多外资VC投资的公司一样，采取了红筹结构，注册离岸公司，以实现海外上市。

“海外上市只是一个可能性，但我们寻找投资人时曾明确提出，天涯有权利选择在国内上市，这一点曾使包括IDG 在内的许多海外VC跟我们失之交臂。”

也正是因为早就有国内上市的考虑，所以天涯并没有将收入和利润转移到境外公司中去，保持了国内公司的完整性。 “我们现在正在探讨合理的转换方式，包括引入一轮pre-IPO融资将结构理顺。比如说联想投资可以用人民币再投进来 ，以同样的比例，然后我们把境外的公司清盘，因为它并不是实际的产权控制关系，而仅仅是一个法律关系，可以把它切断。 ”

邢明向本刊透露，天涯冲刺创业板之前的这次融资已基本完成，吸纳的全是本土投资。

与早先登陆海外市场的互联网公司不同，天涯在线固执地选择了留在国内。有人说这是天涯的无奈之举。因为海外上 市会背负巨大的成本压力，这对于从2005年才开始赢得微利的天涯是不能承受之重。

邢明对此不以为然。“成本问题的确是国内上市的一个巨大优势，但不足以决定天涯的选择。我自己炒了十几年股， 我了解中国市场，不像许多海外VC，他们对国内股市没有信心。实际上，大家都知道中国资本市场的活跃度是非常高的，流 动性也很强，这跟国外市场区别很大。”

有一个更重要的原因，邢明没有提及。浙商创投首席合伙人陈越孟对本刊记者分析说，从政策上看，政府是希望把优 秀企业留在国内上市的。“商务部所发的一些文中可以看到，尽管它并没有对企业海外上市关死大门，却设置了很多门槛和障 碍。这促使不少企业转而考虑国内上市。”

10万企业争抢创业板

按照创业板征求意见稿的规定，上市公司的准入门槛大致是：净资产不少于2000万元，总股本不少于3000万 元，企业最近两年连续盈利、净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年净利润不少于500万元，营业收 入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。

“这相比伦敦AIM、新加坡凯利板等国外创业板市场来说，门槛稍高，但是对于国内，很多创新型中小企业都不难 达到。”清科集团副总裁兼首席观察员郑杏果对《瞭望东方周刊》记者分析说。

华兴资本CEO包凡则向本刊强调，“相比主板上市后5000万的股本要求，创业板在门槛上已经降低了很多，但 是，由于这些中小企业质量参差不齐，能够达到上市标准的企业为数并不多。创业板开设的一个重要的目的就是为中小企业提 供融资的渠道，特别是为创业型公司上市所设置的，但这并不意味着鼓励所有的企业都要到资本市场上去融资，也并不是所有 企业都有能力上市。”

陈越孟对本刊表示：“按照这个标准来看，我们粗略地估算了一下，全国符合创业板上市条件的应该会超过10万家 ，但这个市场显然是容纳不了那么多企业的。创业板推出初期，短期内很难达到比较大的市场规模，就融资来看，创业板也只 能满足一小部分企业，相当一部分有发展潜力的企业还是会被挡在门外，企业应有这个心理准备。”

除了这个基本的门槛，创业板对于企业的“六新两高”要求则是相对更为具体化的。红鼎创投总裁项建标提醒道：“ 高成长、高科技与新经济、新服务、新农村、新能源、新材料、新商业模式的企业将受到青睐。而对于资本和盈利能力相对较 弱的企业，应该具有垄断性的技术和行业优势或者独特的核心竞争能力，这样才能使市场对其树立信任。”

“但是，创业板显然不单单是定位在高科技领域。”邢明指出，“传统行业采用创新经济模式，从而实现高成长，比 如像如家这样的经济型连锁酒店行业无疑是非常符合创业板定位的。”

3月24日与天涯一起参与深交所座谈会、被认为是第一批上市候选人的企业，除了有中金在线、宝德这样特征鲜明 的互联网公司之外，还有文化创意产业的华谊兄弟、江通动漫，制造业的吉峰农机连锁以及新能源行业的浙江向日葵光能，甚 至农业概念公司甘肃清吉洋芋集团。从这些身处五花八门行业的公司，不难看出创业板的“品味很杂”。

“行业多元化保证市场稳定，香港创业板创立之初上市公司的行业分布过于单一，主要集中于当时大热的网络科技股 ，使得企业成长泡沫多于实质，市场投资信心不足，最终导致香港创业板的长期低迷。数据显示，香港创业板和德国新市场在 高峰时与互联网有关的公司市值分别占整个市场的80%和50%，在互联网泡沫破灭后，很多企业经营失败，影响到整个创 业板上市公司的整体质量。”包凡分析说，“基于互联网和移动通讯增值服务的新经济企业，节能减排、循环经济和新能源的 企业，高技术服务业企业、互联网企业、创意文化企业，以及农业服务商业模式创新的农业产业化企业都有可能进入创业板， 既能丰富创业板的行业结构，又可保证整个市场的稳定运行。”

创业板也有风险

除了兴奋的憧憬，邢明对于创业板也有担忧。

“我不知道它会不会变成一个比现在的中小企业板更为退化的，成为一些小企业圈钱工具的小小板，这也不是我一个 人的忧虑，各界都有这样的担心。”

“国家应该对一些细则更为明确一下，不要把它定位成小小板，应该把它定位成像纳斯达克一样会诞生微软、苹果这 样伟大公司的市场。”邢明呼吁道。

“创业板面临着严峻的考验。如果刚一推出，创业板上市的企业质量就有问题，那么就会有很大风险。就像香港的创 业板，推出的初衷和机制都是好的，但就是在推出之初，一系列质量低的企业都被批准上市，投资者没有在这一市场上赚到钱 ，很快就把香港创业板抛弃了。作为上市企业，当创业板市场被戴上了这样的帽子，企业想要翻身或者摘掉‘不良企业’的帽 子都不太容易了。长此以往，企业也就不愿意在这一市场上市了。因此，要严把创业板上市企业的质量关。”包凡强调。

而陈越孟则表达了他对创业板的另一个忧虑，“我觉得中国的创业板迟迟未推出，正是因为中国的投资环境，投资者 的主体不是一些机构，而是大量散户，他们的投资模式和思维的习惯不成熟，创业板最大的风险就是又变成一个炒作的符号。 因为创业板的公司应该是成长期的而非成熟的公司，这些早期的公司其资质、履历都不是很足，是很年轻的公司，你如果一窝 蜂地把它炒起来，会酿成一个对市场、对投资者都不利的情况出现。这也是政府迟迟不推创业板的原因。”

“从征求意见稿来看，正是因为创业企业规模小、风险大、创新特点强，所以证监会考虑设置创业板发行审核委员会 ，同时强化保荐人责任和控股股东责任，在公司治理方面从严要求。”郑杏果分析说，“据说中国证监会目前正在制订的《创 业板交易特别规定》，将从提高投资者参与交易门槛、控制新股上市首日暴炒、强化股价异常波动停牌机制及增强盘后交易信 息透明度等方面，采取与主板有区别的交易制度和市场监控制度。”

有鉴于此，高调宣布进军创业板的天涯在线并无意拼抢创业板首批上市出线名单。“今年的股市表现得不大好，所以 今年创业板的市场表现未必会很好，可能影响首发价格。”

另一方面，邢明也认为公司应该在财务状况更好的情况下上市。“不考虑其他状况，我们要是今年发行的话，可能在 发行定价、融资量上反而不高。我还是希望在公司收入和利润更好的情况下再上市。2009年对我们来说时机更成熟一些。 ”

红鼎创投总裁项建标则认为，首批上市的企业会夺取先发优势，“他们的眼球效应肯定很好，按照现在的市场环境来 看，发行价应该不错，成交量也可能会很好。而第二批和第三批就不好说了，那时市场可能恢复理性，不再有爆发式的热情了 。”

“因此很多企业还是希望可以尽早上市，只不过这也并非他们单方面的意愿可以决定的，符合上市标准的企业这么多 ，到了最后，可能就是靠关系。”

“创业板的首批上市企业很重要，早期一定要鼓励一些真正未来有爆发力、有增长性的企业做领头羊先进去才能搅活 这个市场，一旦做不好就没有人会去做这个市场了，香港就是一个例子。”陈越孟表示。

对于创业板的种种不确定性，不仅是企业，VC和PE们也在审慎地观望。“老实说，现在投资人看创业板心里也有 点虚，我们现在投资企业并不是按照创业板的标准去找的，而是采取进可攻，退可守的策略，找一些条件介乎于主板和创业板 之间的企业，即使不能上创业板，调整之后也可上主板。”陈越孟透露。