郭律师：上市公司收购与重大资产重组律师实务
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（郭律师：中伦律师事务所合伙人） 上市公司收购与重大资产重组律师实务，主要分成四部分： 第一部分：相关法规 从资产置换、换股、定向增发等方面，包括案例分析、法律问题。首先，我们看一下相关法规。讲重大重组之前，我们常讲借壳上市，这两者紧密相连。中国上市很困难，要审批，要排除。美国注册制，强调信息披露，真实、完整、准确的信息披露，就可以了。搜狐上市时是亏损的。新浪上市我也参与了，当时是2000年左右。中国有发审委，中国企业上市难于上青天，前几天是指标制；后来中小板民营企业上的越来越多；09年开的创业板，从93年到现在，也没有超过3千家。而在国外，纽交所，一家就1万家。上市资源在中国很少。一些企业就想走捷径，有专门的授课老师讲IPO的要求，三年连续赢利，很多公司走IPO之路漫长、比如还有房地产行业，现在没有办法批，目前有金地、天虹宝业。我也做过一家，浙江卧龙置业，这是2007年的事。这就产生了借壳上市的事。壳资源卖给另一个老板，另一个老板把自己的资产（可能是高科技）注入，完成控股的同时，上市公司资产发生了大的变化。上市公司原有的资源，可能通过出售给老股东退出。 这两年壳卖的事少一些，国家加强了借壳上市的力度，尤其是去年，借壳上市基本上是IPO，对于你之前的赢利能力差不多就可以了。以前松一些，前几天绝大多数是房地产公司，现在宏观调控，导致来源下降，借壳上市成本高，但房产行业利润高，因此房地产行业多。资本市场大门关上后，这种案例少了。 为什么两者联系？100%的借壳都构成了上市公司重大资产重组。总资产、收入、利润三个指标50%，就构成“重大”，超过70%，就要上重组委审核。这种情况下，大家注意到，借壳上市，原有资产退出，基本资产是100%或超过50%变化。随之的利润和收入就会发生变化。 上市公司重大重组，并一定是借壳上市。重组，有一种，是原股东（比如央企）。好资源上市后，母体里还有其它资产，有关联交易和同业竞争，还可能存在上下游产业链。国资委鼓励央企整体上市，注入上市公司，体量很大，可能走出原有上市公司的规模，这样一定构成上市公司的重大资产重组。 借壳上市，从未来的趋势，应该是逐渐落没的。国外一般是注册制，想发行股份，只要上交到证券交易所和SEC机构，真实准确完整，就可以了，而不做实质审核。未来IPO会加快速度，门槛会降低。借壳上市成本高，允许你借壳上市并再融资。原来只能上市后定向增发。另外，很多人搞借壳，不是为了上市公司的重生，而是为了炒股票。黄的哥哥操作山东的另一家上市公司，连续几十个涨停板，最后，二级市场是他自己在买，赚的钱很多。房地产行业的问题，资产注入未完成，但二级市场钱赚了（构成内幕交易）。一些老板借上市之名操纵股票。ST公司，SST公司，都是代壳上市的预期对象。随着政府证监会对内幕交易的打压力度增加，这种情况大有改善。 证监会有相关部门设置，我们前一段时间请了一个处长讲了内幕交易的讲座，他讲的很透彻，打击力度增加，客观上抑制了借壳上市。 很少有人再考虑借壳上市。因此，重大资产重组上市公司大公司注入优质资产，打造完整产业链。还有同行业的上市公司，比如，中国医药合并天方药业。现在停牌了，可以讲。两者互补。一个在北京，一个在河南，实际控制人都是央企，现在想合并。但有一种，我做的一家中小板上市公司，09年启动了重大资产重组，合并科技企业，华邦制药产人用药，两者都是农大同学。上市公司吸收合并了非上市公司，构成了重大资产重组，定向发行股份。被吸收合并扣注销。实际控制人，18个合计才拿到20%的股权，原来董事长还是实际控制人，占有50%多。 以上是一个很好的做法，当然还有现金购买。未来这种趋势会越来越多。未来是资本市场的永恒主题。未来IPO会越来越简单，律师的工作量会降低。重组，很重要，在座律师为主，重组涉及面广（贾明军：看来IPO业务未来不如重组业务）。最终所有的交易结构都是由律师拍板。其它的财务、会计都是次要的。合法、合规才是前提。 另外一点，刚才讲了，业务会越来越多，大家精力放在这儿，可能另癖溪径，一个IPO要三四年，但一个重组一般一两年。大家有兴趣，做证券业务，重组并购，这个业务有前途！ 重组有关的法规，公司法首当其冲。然后是证券法。具体内容不讲了。上市公司的合并、分立，基本要求等。上市公司重大重组办法，这个决定是08年出台、2011年修订的。更早还有，一个19号文，2001年的，还没有现在的安排和内容。只是后来慢慢突破的。08年5月份的这个规定，很重要。大家注意一点，刚才提到50%、70%指标，从资产、收入指标，如果重组形式是发行新股购买资产，不论多少，哪怕10%，也要适用重组管理办法的相关规定。 还有，证监会为了重组的配套，有一些相关规定，比如上市公司收购管理办法。本身是一个独立的、有效率的部门规章。借壳上市一定伴随着上市公司的收购。因为中国收购的概念，不是说简单地取得控制权，才叫收购，达到一定比例时，也要收购。我刚才讲，大股东注入资产也叫收购。 这些规定，很多交织在一起的，做一单业务的时候，要把相关法规考虑周全。重组和再融资都是证监会很重视的工作，有一系列的格式指引，网上都有。从证券法的角度，更多讲上市公司收购、IPO，没有太多讲重组。证监会有三个，IPO管理办法，上市公司重大重组办法，还是一个是上市公司发行证券管理办法（再融资办法），这三个规定，很重要，大家要学习下。还有一个，上市公司收购办法。 证监会还有公司债管理办法；这里面主要针对固定收益这一块。 交易所从信息披露角度出台了很多指引，大家要学习。 牵涉到各方，至少买、卖两个交易主体。涉及到其它部委，比如国有企业，国资委，关于国资的相关规定；包括国有资产的相关规定，等。这些规定，大家要研究。国资委和重组的规定，联系很密切，国企重组等业务。我从业十几年，对国资监管的法规很复杂，国务院国资委，这一块国有资产的律师，可能会很累，边界不是很明确。有些上市公司，涉及外资，有的是再融资中引入了外国投资人，商务部颁布了10号文，里面的规定被修订或突破。这个办法出台的时候，正是全民对资本外逃敏感时期。这个前面有一些基本规定，有一些特定行业，比如医药，有相关部委的规定，要熟悉。具体业务，林业公司还有其它规定。上市公司重大资产重组，以公司法、证券法为大法，还有部门规章，还有交易所规则、指引，其它政府部门配套的规定，组成了这些总体的法律规定。大家不要局限于一个部门法，要统盘考虑。 大家可能要考虑到合同法、劳动法等。 第二部分：重大资产重组的动因 1. 整体上市。比如，二家钢铁公司，山东钢铁也在动作。这些都是整体上市的概念。集团把优良集团，或山东省把省内优资重组。山东钢铁合并一波多折，N次才成。其它的公司可能相对顺利。 第三部分：共性问题 如果大家没有做过重组，没有形象的认识。大家我下午讲完重要法律问题后，反而能够清楚一些。 中国IPO允许企业三个人回答问题。重组需要财务顾问、股东方、包括资产注入方、律师、评估方接受质询。重组委对价格可能和评估师交流。 定向增发可以打九折，再融资管理办法，和重大资产重组适用的规定还不一样。二级市场的交易价格较为公允。重点强调的是注入上市公司资产价格的公允性。一进一出，出的过程也原则上要有公允性。国有的资产，无论卖、买，都要公允性。刚才提到了赢利能力的预测，重组给人感觉是由坏变好，至少不会再变坏，RENEW这个词吧？这个赢利能力不是简单评估报告，而是大的产业背景。比如，房地产，基本不批，因为国家要抑制的产业。国家要消灭高利润、高回报。重组委对注入资产进行考核。我也经常接触一些老板提出想法，资产大、利润够，不是有利润就一定可以，还要看有无上升空间、有无连续性。传统行业上市难度就大。置入资产的产权是否清晰、是否完整？大家经常看到土地没有证、出让金交了，但是没有证。还有，房屋没有走报建手续，拿 不到证。还有一些历史上有纠纷，比如知识产权。证监会对权属不清的资产，基本上是否定态度。我今天不会讲程序，程序很复杂。预案阶段，正式方案阶段。大多数要有一董、二董（事会）讨论预案、正式方案。资产权属没有瑕疵，清晰，也不一定要求100%，要看权重的问题。如果有瑕疵的资产占的比例高，就不行。老板掏的钱、政府也让盖了，就不一定没有问题。没有证，就不行，问题就大。重组角度（上市公司公众股东利益至上）。不是100%无瑕疵，个别可以考虑，非核心资产可以考虑。 还有同业竞争的问题，重组的目的，三峡卖给另一个公司，解决同业竞争问题。我拿 房地产为例，在北京有高档写字楼，注入上市公司。外地也有资产，不行，虽然地域不行，但同类，涉及同业竞争。 想说明，借壳的时候，证监会要求把你同一控制下的资产最好放进来，如果没法解决 ，不能借壳。央企好一些，三峡案子。中铝把山铝、兰铝收购；中石油的重组，这些也是为了解决同业竞争的问题。央企会给一个时间表。还有一个就是关联交易。证监会对关联交易关注，操纵利润，要么给上市公司输送利润；要么上市公司给实际控制人输送利润，高买低卖，不公允价格。人为操纵的可能性大。证监会的原则，尽量避免和降低关联交易。这个比例，不好说，IPO有时候说不超过30%，我认为也是偏高。重组的资产和保留的资产超过30%，也不是特别合适。关联交易问题重要。 持续经营能力不说了。内幕交易，ST公司往往可以鸡变凤，飞龙涨了十倍，里面还有名人、影星。为什么有异动？3天20%？有重组的想法，就得公告，就得有重组预案的制订阶段。没有超标，但股价有异动，这里面证监局就可能会查。某省一个很大的企业，准备注入ST公司，一个高管用亲属的股票账户买，后来被举报查实，这个就是内幕交易。 你说我不知道，不行！我推定你知道。 这种情况下，这个交易受阻。稽查局要查，行政处罚下完后，审批材料再继续。股票涨了很多，私募二级市场游资买入，查了一年，拖了很久。 提醒在座，做重组千万不要买股票。某一个保代，打电话给朋友，后来进监狱了。稽查经常查，电脑、QQ，不行。不能泄。哪怕只是助理也不行。扫地阿姨听到了，买了，也不行，也构成刑事责任。你无意说，民事责任，行规。调查手段齐全，不要轻心。 债权债务的处置，下午再多讲。 股权转让和权益变动、过度期间损益安排。 损益安排，也要符合国资，不能给国资造成损失。民营为了表决通过方便，可能示好二级市场。 我不是做诉讼的，我们专门做破产重整的诉讼律师，重组是重整的步骤。 收购资金来源，尤其是自然人履历。实际控制人变化，也不多讲了。矿业权信息披露与评估，最近采矿企业也很受关注，矿业价值无限大，大家都想到上市公司里资本市场卖钱，矿业证券化，取得程序的合法性证监会现在关注。记者盯所谓的“矿业权公司上市”，一家公司借壳吉林制药。一个案子评了100多亿，取得成本太低，借壳失败。记者重点关注对象，矿业公司，金矿、煤矿之类，要特别注意。证都齐，拿的时候有可能背后有猫泥，涉嫌国有资产流失。形式上的合法性要注意，实质合法合规能保证项目能否成。目前动物上市的事，现在很麻烦。律师还要，没有被重视。资本市场，我做了十几年证券律师，就怕自己陷入声誉的负面的问题，所以一直小心谨慎。大家以后要做资本市场业务，要注意形象，不然可能会让自己很尴尬。 审计机构的独立性，证监会的审计和评估机构考虑。 第四部分：案例分析 一、案例分析 去年，又允许上市公司搞配套融资，公布了方案，但还没有一家过会。目前为止，重组可以配套融资，现在还没有完成。所以我这几个案例，比较全面。重点法律问题讲一下，大家应该没有白学这一节课。 1. 星马汽车收购华菱汽车。 即上市公司定向增发购买资产。华公司就成为星公司（上市公司）的资产，全资子公司，这是最简单的一种重组。实际控制人不变，星马集团。实际控制人具体是自然人。这个交易结构比较简单。股份，换了一个全资子公司。以前交易，一般会由这个上市公司掏现金购买华公司。那边股东通过存量受让。上市公司要动用现金，上市公司股权和底下资产有一买一卖的关系，这是老的，资产置换加股权收购。华一科技，600290，一买一卖。大股东收购股权60%多，上市公司用现金收购。大家注意到，这样做上市公司不用动现金，虽然价格比较高，但二级市场会涨，就可以资产证券化。这里面有一个特殊法律问题，借壳上市之前，存在委托持股，股东超过200人，无论IPO、还是重组，一定不能存在违法规的行为。最高院虽然司法解释认，但就可能从证券法角度就是变相公募。所以，要注意人数调整规范。 2. ST汇通资产置换非公开发行股份收购渤海租赁。 造船业资产要求高，要求有批文。放入渤海租赁。交易也是比较简单，资产置换。对方交易对手你把资产给我，我上市公司给你，换。如果有差价，就补现金。ST汇通原来搞水利开发，渤海租凭搞的是非融资类的租凭。汇通就更名为渤海租赁。全部资产负债交给海航实业，是渤海租赁的实际控制人。因为渤海租赁资产大，所以需要发行股份弥补。 特殊法律问题就是置出资产处理。 债务转移（尤其是金融债权）要债权人同意。 股权投资涉及第三方同意函的问题。 置出资产运作原来有一些不规范，有一些瑕疵，有一些担保，最终控制人有一个承诺，风险事项有他们担了，未来上市公司不会有一些或有风险了。有一个有实力的第三方，来承诺，一个安排，使上市公司利益有了一个完善的保障。 置出资产也是。上市公司也要有一个安排。债权人同意函也有一个安排。 上市公司未来的还贷能力一般高于第三方，债权人也可以向上市公司直接主张。不是第三方自己承担。基础法律关系不能违背。我们在做重组过程中，要考虑交易结构和案例，我们的基础法律关系，不能破。 生产高架线输送的铁塔，要卖给梅花味精的公司。吸收合并，上市公司和目标公司分别股东大会，吸收合并。梅花集团是被吸收，完成后注销。完成之后，梅花股东就是五洲的股东。 梅花集团引进了一些PE，中外合资股份公司，面临一个选择。你的外方股东是上市公司股东。按哪一个规定来走？差很大。外国投资者投A股，锁定期3年，这个案例。没有适用那个规定，关于外商企业合并分立的规定。鼎辉公司，新天域公司。我摘抄了一下商务部的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》。《关于外商投资企业合并与分立的规定》。以上二个规定要熟悉。 外国投资者的股权比例不低于25%，这个指标要注意。 上面第二个规定早了，这个案例适用这个办法，也是值得商榷了。12个月就可以抛了。一年涨了七八倍。理论来讲，投资人可以套现了。36个月就很难说了，梅花集团业绩能否支持这么久，也不一定。这个规定是否严格适用，商务部的规定，级别不是特别高，外资立法，除了三法之外，商务部的规定，到了什么程度。三法没有讲外资怎么合并分立。我理解，这一块，也有灵活度。新天域公司很强，下面还有一个案例有关。 以前高盛也欲战略投资A股，难批。 （中间休息） 早上的老师要留半小时交流。互动一下。下午，还会继续讲重组的重要法律问题。刚才讲了梅花集团与上市公司吸收合并的问题，以上两个规定适用哪一个，这个项目他们适用了后者，有动因。锁定期短、审批简单。 4. ST张铜发行股份购买资产淮钢63%的股权。 沙钢集团（中国第一大民营）做了一个借壳上市安排，张铜定向沙钢优质资产发行股票。淮钢有一部分资产没有投产，在重组之前，淮钢内部做了一个处理 。包括我们其它项目，拟进入上市公司进行全方面的尽职调查，进行梳理。哪些放入上市公司、哪些不放。不放如何处理 。 这方面 前期，对于集团公司的，注入资产的全面尽职调查，非常重要。关联交易和同业竞争 问题。资产放入上市公司，不是只对放入的进行尽职调查，还要看其它资产，有无同质资产将来可能会存在同业竞争。 沙钢有一个铜业，张铜也是做铜制品，构成同业竞争可能。因此要调整。要么卖给上市公司；要么托管；在所有权不转移的情况下，经营权交给上市公司负责。铜业资产运作由上市公司，统筹考虑。这个同业竞争问题就可以解决了。实际控制人，一次性，把铜业卖给第三方，真卖而不是假卖。这一块核查特别严。要核实到第三方和实际控制人的“祖宗八代”（玩笑）。还有一种，控股股东不搞这个铜业了，萎缩。这个有个周期，要有损失，这种方案很少。一般时间也不长，半年到一年。实际上，大家看到这样的一个案例，涉及到同业竞争的问题。 沙钢的实际控制人是沈文荣。交易完成之后，股权结构发生了重大变化。通过沙钢集团，间接控股控制高新张铜。图复杂，但交易本身简单。 还有一个问题，为什么留了一部分36.21%由淮钢的管理层持有的。股权由189人来间接持股，通过前面几个股东，间接持股。超过了公司法的要求。淮钢不应该超出50人。其它的189人加入，不允许了。首先人民政府先确认了这些人有股权合法的，虽然是代持。但人数超标，上市公司控股的企业，其它企业的人数超标，虽然不涉及到我上市公司，但证监会还是要关注。股东不规范的情况，虽然股权是你的，但工商登记的时候，只是名义股东，工商局颁布的行政许可的角度，不允许隐名股东存在，这一点，和最高院的司法解释不一样。工商登记的级别比较低，信托法不发达，现在隐名的主要根据民通则和合同法的角度来维系，所以工商有道理的。上市公司可能会有影响，控股子公司有问题，也是不利的。证监会也要求整改。路径，这个公司变成股份公司（200人）就可以了。这个案例早了。后来不知道改了没，只是一个信息披露事项。有没有做这个披露，大家有兴趣看看，是否在合理的时间内（3个月），完成整改。 还有一个，大家做过IPO，这个域名股东股权清晰明确，是严格要求。先来有职工、工会持股，拟上市公司股份。一定阶段原来接受，现在不接受。工会不能做股东，工会本身是一个社团，维权组织，而非商业机构。职工持股会合法性不存在，所以坚决杜绝。 间接也是反对的，否则，一追究，人数超过200人了。这个案例，沙钢集团工会，持有沙钢集团18%的股权，等，间接持股，证监会放过了，原因是（2002）第115号文，讲得是间接，而非直接。这个事儿国务院也重视，不排除给了一定的豁免，尤其是IPO项目，工会间接持股，也不可借鉴或引用。 5. 东北高速 还有一个东北高速。黑龙江和吉林。上市之后，各管一段，吉林调整集团投入的四平到沈阳，龙高大约是哈尔滨到哪里的，拼盘上市。双方上市后，管理有问题，黑龙江掌握，三家公司有问题，这些问题媒体都有公开报道。资产在里面了，资产在法律上讲，是东北高速了。股东都在自己运营自己投入的资产。后来公司分立，两边股东都一样，黑起名龙江交通，吉这面叫吉林高速，只是股东结构相同，资产人员负债股本不同了。所以，名子也不一样了，完全是新公司。 换股，吉林持股给了黑龙江；黑持的吉林高速的股权给了吉高集团。达到了一个目的，资产比较清楚。股权，和控制权和资产对应了。 这个分立，有一些法律问题值得探讨，这两个公司获得新公司的上市地位。获得的合法性、法律依据我们下午交流。重组特殊问题和法律矛盾时如何办，我们下午讲。 6. 金隅股份 北京建材集团。IPO换股。我们看交易结构，金隅先是H股的上市公司。后来发A股，证监会要求把太行水泥业务剥离。H股好说，联交所也很关注。一个集团下两块上市公司做同样的业务。A股回归，做了吸收合并太行水泥的重组。太行水泥，超出200人，也是IPO，这个是一个概念，基于水泥在A股首次发行。吸收太行水泥，是一个吸收合并的概念。金隅是继续公司，太行是被吸收。金隅A股上市，太行上市法人注销，所有资产由金隅股份承接。太行股东成了金隅的股东。 这个案子的特点，是IPO与吸收合并同时进行，这是最大的特点。一般IPO是向不特定对象发股份，他特殊，是发行股份，不是获得现金，发行对象是太行水泥的几万名股东。IPO和吸并的同时进行。 债权债务处理 ，我们下午介绍。 还有一个是异议股东的回购请求权。 7. ST华源，破产重整，发行股份购买资产 华源当年号称中国最大的民纺织集团，原来是一个央企，大手笔。最后资金链出了问题，齐头并进，摊子大了，后来华润进来了。尽职报告我们做了大量工作。这个重整计划，重整本身，我不是很熟悉，诉讼出身，要有一定的诉讼经验与业务交道的能力。重整，我们讲一个关于股权的处置。一般来说，股权是属于自有权，不能被轻易的判决剥夺，破产重整中，上市公司原股东的权益可以通过送股解决。新的破产法生效前没有依据。比如，以前郑百文老股东送股山东三联，后来被黄光裕收了。我的股份为什么给你三联？后来郑百文退市。如果有破产法的时候，可以。当时的破产重整没有这个概念，但美国日本这方面的法律发达。股权让渡、股权权益调整成为常态，你没有搞好企业，你就得做出让步。你要把一部分股份给新股东，有市场机制调节。这里面，有股权让渡的安排。我没有具体讲。 同比例缩减25%比例。又得减、又得送。暂停上市的股票，可能还要参与送股或缩股，所以ST的股票一定程度上打击二级市场的交易。 还有协商定价，原来没有明确说法，重组管理办法，20个交易日的均价。二级市场价值严重违背市场。星美，市值几个亿，但收入只有几千元。高价买了一个空气的东西，什么都没有。这种情况下，可以协商定价。我要救你，你花什么对价，购买方和原股东协商，可以远远低于二级市场的价格。二级7元，我现在要2块买，这是可以的。你是破产重整公司，我不救你，你就破产了。股东权益一般应该是负的，但也不一定。这种情况下，定价机制和一般公司是不一样的。 |
