流动性来源悄然生变，再贷款和定向降准将成主渠道

外汇占款低增速或成为常态。央行最新数据显示，5月金融机构新增外汇占款仅为387亿元，环比下降逾六成。多数机构判断，这一趋势将导致银行体系流动性供给变化。未来基础货币投放渠道或将从外汇占款为主转向更为侧重再贷款、再贴现等途径。

分析人士认为，随着外汇占款对基础货币的影响力减弱，基础货币投放机制发生变化，未来货币政策有效性将增强，调控模式也将有所创新。在总量保持稳定的同时，“微刺激”将更有针对性、更加结构化，政策工具也将从“数量型”逐渐转换至“价格型”。

势迁 基础货币供给渠道生变

过去十多年，外汇占款一直是我国基础货币投放的主渠道。但从2012年开始，外汇占款增速即出现趋势性下降。今年以来，外汇占款少增现象更加明显。央行数据显示，4月金融机构外汇占款增长1169亿元，创8个月新低。5月金融机构新增外汇占款仅为387亿元，较4月下降782亿元，下降幅度逾六成。

招商证券研发中心宏观研究主管谢亚轩表示，外汇占款低增速或成为常态。中国农业银行战略规划部高级分析师范俊林认为，内外部环境变化致外汇占款增长放缓。未来几年需年增基础货币2万亿至3万亿元，外汇占款难以满足基础货币投放需求。基础货币年缺口在1万亿至2万亿元之间，央行需要拓展基础货币投放渠道，以确保实现M2增速目标。再贷款、再贴现可能成为未来一段时间我国基础货币投放主要渠道。

民生证券认为，外汇占款不升反降反映市场结汇意愿减弱，跨境资本流入趋缓。外汇占款趋弱既有央行主导因素，也有被动因素。外汇占款对基础货币影响力减弱，定向宽松是未来流动性释放主要渠道，再贷款和定向降准将成为基础货币主要投放渠道，资本账户开放也将顺势推进。

国信证券宏观分析师钟正生认为，今年央行提供长期流动性的首选不是降低存款准备金率，而是再贷款。在经济下行时期，降准势必引起平台债务再扩张，而在美联储今年退出QE时，降准也会给跨境资本流动和人民币汇率带来很大不确定性。钟正生认为，再贷款作为首选有三大优势：一是可拓展长期基础货币投放渠道，提升商行的资产扩张能力和货币乘数；二是可进一步拓宽使用范围，配合财政政策定向发力；三是开展再贷款无需向市场披露。

创新 央行酝酿新政策工具

货币供给模式的变化，也给监管层创新调控模式，将“数量型”工具转换为“价格型”工具创造了空间。

据媒体日前报道，央行正在创设一种新的基础货币投放工具——抵押补充贷款(PSL)。从PSL的定义、期限来看，和再贷款非常类似，不过再贷款是一种无抵押的信用贷款。

据悉，这并非央行第一次创设新工具。最近两年，央行频频引入新的货币政策工具。2013年，在调节市场流动性方面先后创设了短期流动性调节工具(SLO)和常设借贷便利(SLF)，以进一步增强央行流动性管理的灵活性和主动性。其中，SLO作为公开市场常规操作的必要补充，以7天期内短期回购为主，采用市场化利率招标方式开展操作。SLF主要功能则是满足金融机构期限较长的大额流动性需求，其最长期限为3个月，目前以1至3个月期操作为主。

业内分析人士指出，此前SLO的创设有助于更短期限的市场利率的形成，而PSL的创设，则是借PSL的利率水平来引导中期政策利率，以实现央行在引导短期利率之外，对中长期利率水平进行引导。这也被视为央行货币政策正在逐步从“数量型”工具向“价格型”工具的转变。

对于PSL的创设，兴业银行首席经济学家鲁政委评论称，手里多件工具，总比赤手空拳强。但有新工具，就会有新任务。比如，在同时控制多个期限利率时，是否能符合市场形成收益率曲线原理。在无通胀目标制保证的前提下，央行如何保证其对中期利率的设定是合理的。当然，降低部分融资成本似乎是可以的。

转向 政策工具向“价格型”转变

央行行长周小川此前曾表达过以下的观点，央行在2003年、2004年就强调过，货币政策要从“数量型”工具更明显地转为“价格型”工具。但是由于中国长时间存在国际收支顺差，为了实现人民币汇率机制改革的渐进性，央行不得不大量购买货币从而被动投放基础货币，这就使得货币政策没能很大程度上实现向“价格型”工具的转变。

不过，目前外汇占款持续低位增长给了货币政策工具向“价格型”转变的机会和可能。

央行一季度货币政策报告称，实施价格型调控的一个优势，也在于其透明度相对更高，有利于稳定市场预期。当然，货币政策以“价”作为主要调节手段和传导机制，就需要有较为完善的金融市场、利率敏感的微观主体和充分弹性的汇率机制。向价格型调控为主转型一般都会经历一个逐步完善和效果强化的过程。

“未来可能有所谓央行的政策利率，并让政策利率起到更大作用。而起作用的前提是，央行向商业银行融资，以此通过融资成本来对商业银行施加影响。传统上，这是一个短期利率。但是考虑此次金融危机后的经验，短期利率可能有时候不够有效，由此可以考虑增加一个中期利率。”周小川在此前的公开演讲中似乎已经暗示了PSL的可能。

央行金融研究所所长金中夏日前撰文称，在利率市场化改革已经开始、但尚未完成的过渡时期，存贷款基准利率很难准确、全面地表达货币政策的意图和态势，无论是央行对货币政策的实施还是市场对货币政策的理解，事实上都在使用综合的框架。未来的方向可能是，央行主要通过公开市场操作和其他各种数量和价格的综合手段，在银行间市场决定某种短期利率，通过这种短期利率影响国债收益率曲线，进而影响所有市场利率，最终影响经济增长、物价水平和就业等实体经济目标。

前瞻 结构性特征定义中国式微调

值得注意的是，与再贷款类似，PSL也是一种结构性特征非常明显的货币政策工具。业内人士指出，一些基建和民生领域的项目，获利能力低，如果商业银行基于市场利率水平自主定价贷款，则可能出现资金成本过高从而需求被抑制。因此，PSL所谓引导中期政策利率水平，很大程度上是为了直接为商业银行提供一部分低成本资金，引导其投入到这些领域。

实体经济融资成本过高是中国经济目前面临的难题。但是，撒胡椒面似的全面宽松政策并不是目前监管层想要实施的，定向的结构性微调是当前货币政策的特点。因此，业内人士指出，再贷款和定向降低存款准备金率将更加频繁地被使用。

再贷款方面，中国人民银行于2014年年初新设信贷政策支持再贷款，包括支农再贷款和支小再贷款，通过优惠利率降低实体经济融资成本，缓解“三农”、小微企业的“融资难、融资贵”问题。据央行统计的数据，2014年以来截至一季度末，累计下达信贷政策支持再贷款额度1000亿元，其中支农再贷款额度500亿元、支小再贷款额度500亿元。

定向降准方面，目前定向降准的范围是符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行，包括国有商业银行、股份制商业银行、城商行、农商行等多类机构。尽管股份制银行也在定向降准之列此前被市场“误读”为全面放松的前奏，但央行随即就出来澄清称“范围没有扩大”，以降低市场宽松的预期。

华夏银行发展研究部研究员杨驰表示，预计未来央行货币政策调整频度会提高，但是力度会比较小，所谓“微刺激”，这也给市场传递一个信号，一次性大幅的宽松政策不太可能出台，未来主要将视宏观经济和货币市场走势来微调，提高政策的前瞻性。

不过，也有市场人士对于定向政策提出不同看法。美银美林大中华区首席经济学家陆挺称，定向降准的优点是能够定向释放流动性和信贷。缺点一是央行未必能保证释放的流动性最后一定能精准地支持中小企业和某些特定行业；二是标准不严格，过程不透明，公告机制不通畅，给金融市场带来不确定性和部分寻租的空间。定向降准应该是特殊情况下的权宜之计，而非今后货币政策操作的常态。