在没有任何“重大消息”的情况下，本周人民币汇率出现了巨大的贬值。更有趣的是，离岸人民币（CNH）汇率本周贬值幅度高达0.83%，回吐了今年以来的全数涨幅，而且远大于在岸人民币（CNY）0.40%的贬值幅度。

CNH和CNY一直存在汇率差，而且是CNH一直存在对CNY的溢价。之所以存在两种人民币汇率，因为人民币的国际化是在中国资本账户尚未完全开放的情况下推进的，如果资本账户完全开放，套利行为将会抹平CNH和CNY的汇差。

本周CNH的较大幅度贬值意味着，CNH和CNY之间的汇差已经收窄了。要了解CNH和CNY之间的关系，首先必须理解CNH和CNY是怎么联系在一起的——也就是CNH产生和回流机制。

如下图所示，摩根士丹利总结了在岸和离岸人民币市场的“互动”关系：

第一，中国人民银行已经与多国央行签订了人民币互换协议（RMB Swap Line）。这意味着，如果离岸人民币市场出现流动性紧张的时候，当地的市场央行可以动用这些人民币流动性额度，稳定市场。中国央行已经和20个国家和地区的央行签订了本币互换协议，其中包括主要的离岸人民币中心香港（4000亿元）、新加坡（1500亿元）和英国（2000亿元）。

严格来说，互换协议并非离岸人民币市场的流入渠道，更多应该算入稳定不成熟离岸市场的预防性工具。特别是鉴于人民币离岸市场还处于发展的初级阶段，各种投资产品都可能出现流动性的缺失。美元的离岸市场经历多年的发展，已经不需要互换协议来支持，但在欧债危机最严重的时候，欧洲央行还是和美联储签订了本币互换协议，稳定了欧元区美元流动性的供应。

第二，香港居民（HK Residents）带入香港的人民币存款，国内游客（Onshore Tourists）在海外消费和国内对外直接投资（ODI）。2004年2月，香港银行开始试办个人人民币业务，包括存款、汇款、兑换及信用卡业务，这是离岸人民币市场发展的开端。同时由于人民币的升值预期，越来越多海外商户（主要是香港商户）愿意接受人民币付款。

第三是以人民币结算的国际贸易。因为人民币一直存在强烈的升值预期，同时CNH汇率要高于CNY，国外的出口商一般都愿意接受国内进口商以人民币付款，最起码在香港能换取更多的美元，更不要说人民币的投资收益高于美元。

第四，应该是未来离岸人民币的重要回流渠道——开放资本账户的实验性措施人民币境外合格机构投资者安排（RQFII）和人民币国外直接投资（R-FDI）。收益率高于美元的点心债过去几年多度受到市场的追捧，RQFII的投资工具也在不断变得丰富。

最后，各种不合法的资本流动渠道和跨国套利行为也应该是CNH的重要来源，特别是部分利用虚假贸易套取人民币的贸易贷款，希望增加对人民币升值的投机头寸，同时锁定更高的人民币资产收益。

因为CNY和CNH存在千丝万缕的联系，所以虽然CNH汇率理论上是不受人民银行干预自由浮动的，但CNH汇率还是一直紧跟着CNY汇率的变动。中国人民银行最近已经宣布会加快人民币资本账户的自由化改革，而CNH和CNY之间的汇差即是人民币汇率改革的目标，也是汇改的障碍。

如果汇差放大，就意味着人民币的升值预期更强了，更多人投机人民币升值，CNY汇率离均衡汇率更远。在这种情况下，人民银行必须更谨慎地控制人民币的升值，挤压市场的投机行为。本周CNH和CNY的汇差的收窄，就有分析师认为是央行的干预，扼杀利用汇差套利的机会，警告热钱的流入。

同时，汇差的消失是汇改的最终目标，完全开放资本账户的必然结果。所以本周也有分析认为，汇差的收窄是人民央行放大人民币汇率波动幅度的大好机会。

对于本周CNH和CNY汇差的收窄，还有一些市场时间需要注意的。（1）点心债一级市场在农历春节后恢复大量供给，本周初估案件规模达到50亿元，不过，亦再度有两只债券暂停发行计划；（2）自贸区跨境人民币借款业务得到了落实，市场预期，随着有更多银行参与自贸区跨境业务，对香港资金池可能会有分流效应。

本文并非试图解释本周人民币汇率的“大幅”贬值，因为人民币并非首次出现这样的行情，虽然有人担心这是最近备受关注的中国信托业问题引起的资本外流，但最近对人民币贬值的解读更多只是“揣测”——一周的行情很难说明问题。本文只是希望给读者提供一个平台，如果未来人民币出现什么不正常的波动，应该如何分析。比如说，如果人民币连续“大幅”贬值，那理应不是央行干预的结果，因为央行不会破坏稳定，制造资本外流的“假象”。