上市公司海外并购流程及整合
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上市公司海外并购是一个复杂的系统工程，从研究准备到方案设计，再到谈判签约，成交到并购后整合，整个过程都是由一系列活动有机结合而成的。并购大致可分为以下六阶段： 一、战略准备阶段 战略准备阶段是并购活动的开始，为整个并购活动提供指导。战略准备阶段包括确定并购战略以及并购目标搜寻。 (一)确定并购战略 企业应谨慎分析各种价值增长的战略选择，依靠自己或通过与财务顾问合作，根据企业行业状况、自身资源、能力状况以及企业发展战略确定自身的定位，进而制定并购战略。并购战略内容包括企业并购需求分析、并购目标特征、并购支付方式以及资金来源规划等。 (二)并购目标搜寻 基于并购战略中所提出的要求制定并购目标企业的搜寻标准，可选择的基本指标有行业、规模和必要的财务指标，还可包括地理位置的限制等。而后按照标准，通过特定的渠道搜集符合标准的企业。最后经过筛选，从中挑选出最符合并购公司的目标企业。 二、方案设计阶段 并购的第二阶段是方案设计阶段，包括尽职调查以及交易结构设计。 (一)尽职调查 尽职调查的目的，在于使买方尽可能地发现有关他们要购买的股份或资产的全部情况，发现风险并判断风险的性质、程度以及对并购活动的影响和后果。 尽职调查的内容包括四个方面：一是目标企业的基本情况，如主体资格、治理结构、主要产品技术及服务等;二是目标企业的经营成果，包括公司的资产、产权和贷款、担保情况;三是目标企业的发展前景，对其所处市场进行分析，并结合其商业模式做出一定的预测;四是目标企业的潜在亏损，调查目标企业在环境保护、人力资源以及诉讼等方面是否存在着潜在风险或者或有损失 (二)交易结构设计 交易结构设计是并购的精华所在，并购的创新也经常体现在交易结构设计上。交易结构设计牵涉面比较广，通常涉及法律形式、会计处理方法、支付方式、融资方式、税收等诸多方面。此外，在确定交易结构阶段还要关注可能会出现的风险，如定价风险、支付方式风险、会计方法选择风险、融资风险等，以争取在风险可控的前提下获得最大收益。 三、谈判签约阶段 (一)谈判 并购交易谈判的焦点问题是并购的价格和并购条件，包括：并购的总价格、支付方式、支付期限、交易保护、损害赔偿、并购后的人事安排、税负等等。双方通过谈判，就主要方面取得一致意见后，一般会签订一份《并购意向书》(或称《备忘录》)。 (二)签订并购合同 并购协议应规定所有并购条件和当事人的陈述担保。它通常是收购方的律师在双方谈判的基础上拿出一套协议草案，然后经过谈判、修改而确定。 四、并购接管阶段 并购接管阶段是指并购协议签订后开始并购交易的实施，其明确的阶段标志为并购工商变更手续的完成。该阶段包括产权界定和交割、工商手续变更等。 五、并购后整合阶段 并购后整合是指当收购企业获得目标企业的资产所有权、股权或经营控制权之后进行的资产、人员等企业要素的整体系统性安排，从而使并购后的企业按照一定的并购目标、方针和战略有效运营。并购后整合阶段一般包括战略整合、企业文化整合、组织机构整合、人力资源整合、管理活动整合、业务活动整合、财务整合、信息系统整合等内容。 六、并购后评价阶段 任何事物都需要衡量，并购活动也一样。通过评价，可以衡量并购的目标是否达到，监控并购交易完成后公司的经营活动，从而保障并购价值的实现。 并购后整合的三个步骤 为了在复杂的并购后整合实践中能够条理清晰，建议企业将整个海外并购后整合过程视为计划、组织、执行三大步骤。每个步骤都涵盖分别应对两大难题的关键要素，并且同步骤两个要素互相影响： 1、计划(调整全球化战略、制定整合目标)： 调整全球化战略以确保战略有效性，这为设立宏大但合理的整合目标奠定合理基础;而宏大的并购整合目标也为战略最优化提供了支撑。 2、组织(打造组织和团队，选择合理有效的整合程度)： 打造具备国际化能力的组织体系和团队，这样才能在整合程度上帮助企业在必要时深度整合海外被收购企业。 3、执行(管理人员情绪，系统化管理执行)： 打造建设性的情绪氛围能为整合的执行顺畅奠定良好基础;但如果整合管理执行不当，会反过来影响人们对整合的信心。 六、上市公司境外并购与普通境外并购的区别 按收购主体是否是上市公司为标准，境外并购可简单地划分为上市公司境外并购和非上市公司境外并购(普通境外并购)。与普通的境外并购相比，上市公司境外并购除了需要符合发改委、商务部、外管局和国资委等多个部门的常规监管要求外，同时还需要符合中国证监会和交易所的信息披露的要求;若达到上市公司重大资产重组的条件或者上市公司在整个境外并购交易中采用非公开发行的方式，则整个审批流程和信息披露要求相对更加复杂和严格。除此之外，两者在工作方式上亦有所区别，普通的境外并购，从尽职调查到收购协议的谈判、签约，通常由国外中介机构牵头，国内律师仅负责配合国内审批环节，而在上市公司的境外并购中，整个交易方案必须经过中国证监会的审批，境外标的资产的信息披露是否充分、详尽，收购协议的条款是否符合特定监管的要求往往成为证券交易所和中国证监会审查的重点，因此包括律师、财务顾问在内的境内中介机构在整个交易中需要发挥着重要的作用，在本所经办的诸多案例中，甚至需要由中国律师牵头负责协调境外中介机构的工作，这就要求中国律师既熟悉上市公司重大资产重组，又要具有丰富的涉外并购经验。本文主要围绕达到重大资产重组条件或者采用非公开发行方式的上市公司境外并购涉及的并购路径、法律问题以及中国律师角色等问题进行讨论。 七、上市公司境外并购涉及的核心中国法律问题 根据笔者的经验，上市公司境外并购主要涉及三大核心的中国法律问题，第一是境内审批，第二是支付手段，第三是并购融资。而并购交易采用何种支付手段往往又是上市公司采用何种并购融资手段重要的决定因素之一。 (一)境内审批 上市公司境外并购涉及的国内审批环节可简单归纳如下：
需要说明的是，根据项目收购金额的不同，涉及发改、商务部、外汇等部门审批层级有所不同，同时根据境外并购路径的不同，涉及的审批因素与环节亦有所不同，对此，本文将在第三部分中着重论述。 (二)支付手段 目前国内上市公司并购重组采用的支付手段主要有三种，即：现金支付、资产置换和股份支付，其中股份支付是我国境内并购重组交易中最主要的支付手段。相较而言，上市公司境外并购采用的支付方式主要为现金支付、股权支付以及现金和股权混合支付。从现有的交易案例来看，上市公司都不约而同地采用现金作为境外并购的支付方式。究其原因，除了现金支付本身具有直接、简单、迅速的特点外，下列因素是造成我国上市公司境外收购支付方式单一化真正原因： 首先是监管制度的限制。根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的规定，只有符合特定条件的外国投资者经过商务部严格的审批程序后方可成为上市公司的股东，同时其持有的上市公司股份比例不得低于10%，且必须锁定三年。如此严格的监管导致上市公司的股票缺乏流动性，这是造成目前上市公司境外收购支付方式单一化的主要原因。 其次是我国资本市场成熟度的限制。目前我国资本市场相对不成熟，国际化程度低，波动较大，通过股权支付的方式往往使境外交易相对方面临巨大的交易风险。 再次是严格的股份发行审批程序的限制。目前上市公司股份发行需要受到证券监管部门以及其所在证券交易所上市规则严格的监管限制，繁琐、费时的发行审批程序极易使上市公司在瞬息万变的海外竞标中错失良机。 正是由于上述三方面的原因，使现金成为上市公司在境外并购中首选的支付手段。 (三)并购融资 在成熟的海外并购项目中，大多数项目为提高项目的回报率，通常会运用杠杆，即债权融资。考虑到海外融资的利率相对较低，海外债权融资通常是上市公司境外并购融资的首选。但在具体适用时，上市公司必须考虑具体担保方式对海外债权融资的影响，如采用内保外贷的通常需要考虑审批监管因素。除了债权融资以外，为了满足境外收购对于大额并购资金的需求，目前上市公司还可通过配股、公开增发以及非公开发行股份的方式进行股权融资。其中采用配股和公开增发的方式募得资金进行境外收购，上市公司必须考虑以下因素： (1)海外出售方是否接受非自有资金的并购以及其对于融资时间的要求; (2)上市公司是否符合《上市公司证券发行管理办法》中严格的公开发行条件以及发行程序; (3)上市公司发行时资本市场的整体环境与不确定性因素。由于采用股权融资所需要的时间较长，实践中上市公司很少在实施境外并购的同时通过股权融资进行并购融资，当然，对于暂时缺乏现金的优质上市公司而言，亦有可以替代的路径可以考虑(下文详述)。 八、现行法规框架下上市公司跨境并购的典型路径 典型上市公司境外并购方案大致可以分为以下三种： (一)方案1：上市公司直接跨境并购标的公司 方案1的基本思路是：由上市公司直接收购或者通过设立境外子公司的方式收购境外标的资产。并购所需的资金一般来自上市公司的自有资金、超募资金或者银行并购贷款。具体交易结构如下：
(1)有利于缩短境外审批部门对并购交易审核的时间; (2)有利于上市公司利用控股子公司所在地政策享受税收上的优惠; (3)有利于上市公司在未来直接通过转让子公司股权的方式快速退出。 方案1的优点在于速度快、耗时少。本次襄阳轴承境外并购案能够仅用4个多月的时间就顺利完成，与采用方案1不无关系。但是方案1本身的缺点也十分明显：首先，该方案对上市公司资金实力或者上市公司的借贷能力要求较高;其次，上市公司必须直接面对境外收购的风险;最后，目前严格的上市公司的停牌规则使并购交易在规定时间内完成存在一定的困难。 (二)方案2：大股东或并购基金先收购标的公司，再通过资产重组注入上市公司 在上市公司境外并购中，由于境外出售方通常对于交易启动到交割的时间要求较短，若采用上市公司直接收购境外标的的方式，可能会导致在时间方面无法满足出售方的要求，因此，在不少的上市公司海外收购案例中，采用两步走的方式，即：第一步，由大股东或并购基金收购境外资产;第二步，再由上市公司通过发行股份购买资产或定增融资并收购的方式(见下图方式1和方式2)将境外资产注入上市公司。具体交易结构如下：
均胜电子、博盈投资境外并购案是采用方案2的两个典型案例。其中，本所律师经办的均胜电子系采用由大股东先行收购收购德国普瑞的方式;博盈投资系由并购基金先行收购标的公司Steyr Motors的股权。两个案例具有异曲同工之妙：首先，采用“两步走”避免了上市公司直接进行境外并购，不仅有利于缩短交易时间，也有利于化解上市公司直接面对境外并购的风险。其次，采用“两步走”为上市公司提供多元化的支付手段。正如前文所述，由于种种因素的制约，上市公司境外收购采用的支付方式具有单一化的特点。而方案2通过“两步走”的方式，使上市公司可通过股份支付的方式获得境外标的资产的控制权，缓解上市公司资金的压力。再次，通过“两步走”可以使整个交易避开严格的上市公司停牌时间的规定，保证交易能有充足的时间完成。 然而，方案2亦存在一定的弊端：首先，对于采用控股股东收购的方式，对于控股股东的资金实力具有较高的要求，对于采用并购基金购买的方式，需支付的中间成本往往不低，同时还面临解释前后收购的估值差异原因的难题;其次，方案2第二步的实施必须经上市公司股东大会多数决通过，因此可能存在被股东大会否决的风险。不仅如此，中国证监会的审批风险以及定增情况下的发行风险都使最终实现方案第二步存在一定的不确定性。 (三)方案3：大股东或并购基金与上市公司首先同时收购境外公司，再将剩余境外资产注入上市公司 方案3是在方案2的基础上的进一步改进。方案3同样采用两步走，与方案2不同的是，方案3的第一步是由大股东或并购基金与上市公司同时收购境外标的资产，通常上市公司先参股，以保证上市公司的收购不构成重大资产重组。第二步，上市公司再通过发行股份购买资产的方式将境外标的资产全部注入上市公司。具体交易方案如下：
九、上市公司境外并购实务中存在的典型问题 根据笔者在上市公司海外收购项目中的实践经验，我们认为从立法和监管层面，可以考虑从以下几方面出台支持上市公司海外并购的政策： (一)建议进一步放宽境外投资者持股比例限制和锁定要求 如前文所述，根据现行的规定，上市公司向境外投资者发行股份不低于上市公司股份比例10%，这在一定程度上限制了股本总额较大的上市公司收购体量较小的境外资产时，以股权作为并购支付手段进行并购的方式。应当允许在上市公司境外并购时适当降低境外投资者持股比例的下限以丰富上市公司境外并购的支付手段。同时，要求外国投资者持股必须锁定三年的要求，亦不利于出售方接受以股份作为支付对价的手段，建议可适当缩短外国投资者的持股锁定期的要求。 (二)境内监管时间要求与境外并购复杂性的冲突 根据现行的交易所规定，上市公司在筹划、酝酿重大资产重组事项连续停牌时间有严格的限制，从目前的实践情况来看，要在停牌期间完成境外标的初步法律、财务、行业尽职调查难度极大;这一期间同时还可能需要包括双方谈判磋商的时间;一旦交易失败，上市公司在未来三个月内不得在策划新的并购，这显然不符合目前境外并购的实际情况。建议适当放宽上市公司境外并购的停牌时间，并适当放宽交易失败情形下禁止上市公司未来三个月内策划新的并购的限制。 另外，涉及发行股份购买资产的境外并购项目，中国证监会的审核时间通常需要2个月或者更长时间，考虑到竞标、前期停牌、股东大会、其他国内审批环节等时间限制，如上市公司直接采用发行股份的方式收购境外标的，其耗时通常需要将近一年或更长的时间，这是境外出售方通常无法接受的，建议可以进一步优化停牌机制，简化审核流程，并缩短审核时限。 (三)定价机制或盈利预测补偿要求 根据《上市公司重大资产重组管理办法》和上市规则的要求，上市公司重大资产重组通常应参考评估结果定价，或至少需要提供评估报告作为参考，但在海外并购中，出售方通常通过竞价方式出售资产，最终交易定价通常通过竞价方式产生，并不直接与评估结果挂钩。由于现行监管机制的限制，经常会出现，上市公司竞价成功后，根据定价来要求评估结果出具评估报告。除此之外，如果评估方法涉及收益法的[3]，往往还涉及盈利补偿问题，但在市场化的并购中，出售方既然已经出售资产，上市公司很难要求对方对标的资产未来三年的盈利作出承诺，往往导致需要上市公司的控股股东承担该等义务，或者变相导致收购流产，不利于市场化并购项目的运作。笔者认为，市场化并购的项目，在信息披露充分的前提下，经过股东大会批准后，由上市公司来承担后续运作或者整合的风险并无不妥，建议监管机构可以考虑取消盈利补偿的要求并进一步放开定价机制限制。 |
