（作者：世泽律师事务所 合伙人袁凯律师）

2013年，三家互联网相关高科技公司智美集团、云游控股和博雅互动先后成功在香港主板挂牌上市。2014年，国内电商巨头京东和阿里巴巴分别正式向美国证券交易委员会（SEC）递交IPO（首次公开募股）招股说明书。

由于前述公司均采用VIE模式在境外挂牌上市或递交上市申请，一时间，VIE模式再度成为理论界和实务界的关注热点。

VIE(Variable Interest Entity)，即”可变利益实体”，或”协议控制”，由于新浪首先采用该模式在美国成功上市，因此又称”新浪模式”，具体是指境内运营实体的实际控制人 在境外注册成立上市主体，境外上市主体通过采用一系列排他性协议的方式控制境内运营实体，取得境内运营实体的主要收入和利润，从而达到将境内运营实体的会 计报表并入境外上市主体的目的，此时，境内运营实体就是境外上市主体的VIEs（可变利益实体）。

VIE模式的搭建主要通过以下五个步骤来实现：

第一步，境内运营实体的创始股东（实际控制人）在境外设立离岸公司A。

第二步，A公司与VC/PE投资人共同在开曼群岛（Cayman）成立一家开曼公司，作为未来的境外上市主体。

第三步，境外上市主体再在香港设立一个全资壳公司B。

第四步，B公司在境内设立外商独资企业（WFOE）。

第五步，WFOE与境内运营实体签署一系列协议，以达到完全控制境内运营实体的目的。完成前述五个步骤之后，VIE模式的架构就基本搭建完成。

作为外国投资者进入中国外商投资禁止或限制领域的常用模式，以及中国境内企业在境外上市的常用做法，VIE模式得以在中国出现、发展和被广泛应用（于互联网等特定行业）的根本原因在于：

首先，VIE模式能够绕开中国监管部门关于关联并购交易审批和外商投资产业限制政策的规定。根据商务部《关 于外国投资者并购境内企业的规定》（2009年修订）（”10号文”）的规定，关联并购应当获得商务部审批[1]。由于中国境内企业采取红筹结构间接到海 外上市一般都会涉及关联并购，而在10号文实施之后，企业取得商务部就”关联并购”做出批准的难度极其大，在这种情况下，VIE模式的搭建使得境外上市主 体无需并购而是通过协议安排对境内运营实体进行控制，从而也就绕开了关联并购的审批要求。

同样的道理，VIE模式也是通过协议安排避开了中国《外商投资产业指导目录》对外商投资的行业限制。

其次，VIE模式能够将境内运营实体的会计报表合并到境外上市主体的会计报表之中。在VIE模式下，境外上 市主体是一家没有资产或实际运营业务、仅仅以融资或上市为目的而设立的壳公司，能否将境内运营实体的损益并入壳公司是实现境外上市的关键一步。根据美国财 务会计准则委员会（FASB）制定的FIN46条款的规定，承担VIE主要风险和收益的”第一受益人”需要把VIE资产合并入自己的财务报表，作为表内资 产加以披露。根据该规定，虽然境外上市主体与境内运营实体之间不存在直接或间接的股权关系，但是境外上市主体能够依法将境内运营实体的会计报表予以合并， 从而达到境外上市的财务标准并实现上市。

虽然VIE模式的搭建能够避开中国政府部门的若干限制性规定，并实现境外上市，但是一般来说，只有限制类或禁止类行业的企业才能采用VIE模式 申请上市。根据香港联交所HKEx‐LD43‐3上市决策（香港交易所上市决策HKEx‐LD43‐3）（2012年修订）的规定，香港联交所认可VIE 模式不会导致公司不宜上市，将在全面考虑申请人采用VIE模式的原因并满足上市决策相关要求的基础上，以个案处理的方式继续认可申请人采用VIE模式，但 同时会限制那些允许或鼓励外资进入的行业企业采用VIE架构申请上市。

联交所的这种取态要求拟在香港上市的采用VIE架构的发行人首先就其所从事行业是否存在外商投资准入限制做出说明。比如，云游控股就设专章《合 约安排－背景》以及通过风险披露章节强调了”根据《外商投资电信企业管理规定》，提供增值电信服务（包括网页游戏及移动游戏经营）的公司的海外拥有权不得 超过50%。”

除此之外，在涉及中国政府的反垄断审查和国家安全审查时，也不得通过搭建VIE模式予以规避。

根据《反垄断法》的规定，”经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响的”，构成经营者集中，应当按照规定向商务部申报反垄断审查。

因此，如果外国投资者通过搭建VIE模式并购境内企业达到了经营者集中的申报标准，那么该等并购应当提交商务部反垄断局进行反垄断审查。比如在 沃尔玛收购1号店的反垄断审查案中，商务部就附限制性条件地批准了该项交易，明确沃尔玛只能收购1号店的直销业务，而不得通过VIE模式从事1号店的增值 电信业务[2]。

根据商务部《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，涉及军事、核心技术和农产品等可能影响中国国家安全的外资并购应当接受监管部门 的安全审查，外国投资者不得通过协议控制的方式规避该等审查。因此，如果外国投资者在并购安全审查的范围内使用VIE模式并购境内企业，则需要接受并购安 全审查。

国家安全审查制度有可能成为商务部否决使用VIE模式的一个途径，但是由于目前尚无先例，因此还不确认中国政府是否会以此为由对通过VIE模式进行的外商投资行为进行监管。 此外，从逻辑上判断，通过更为合理的及更符合程序正义和法治精神的反垄断以及国家安全审查来替代宽泛而笼统的产业指导目录来规管外商投资准入应更能得到各 境外上市地监管部门的尊重和认同，如VIE架构确实违反了上述审查要求，相信境外上市地监管部门将采取更为审慎和保守的态度就该等违反给予事实上的豁免。 事实上，几乎没有具有一定声誉的中国律师行在VIE架构可能触发反垄断或国家安全审查时出具过无保留意见的法律意见书。

由于中国政府并未出台相关法律法规明确认可或者否定VIE模式的合法性，随着相关监管部门纷纷将VIE模式纳入监管范围，以及VIE模式固有风 险的进一步凸显，采用VIE模式申请上市的公司均在招股说明书的”风险因素”章节专门对VIE模式（合约安排）的风险进行了提示。

比如，阿里巴巴在招股说明书中明确指出，”如果中国政府认为与我们的可变利益实体有关的合约安排不符合中国政府关于外商投资的限制性规定，或者 如果该等法规或其诠释日后发生变动，我们将会面临处罚或者被迫放弃于可变利益实体的权益”，”尽管我们采取的架构符合当前的行业惯例，并被中国的同行业公 司普遍采用，但是中国政府可能并不认为该等安排符合中国的相关许可、登记等监管要求，或者符合日后可能制出台的要求或政策”，而且，”中国日后是否会就 VIE模式出台任何法律法规，或者如果出台该等规定，具体内容如何，目前均未能确定。如果我们或者我们的任何可变利益实体被认为违反任何现行或日后的法律 法规，或者未能取得或维持任何所需的许可或批准，相关的中国监管部门将会拥有较大的自由裁量权决定对此采取何种处罚措施，包括吊销中国子公司或可变利益实 体的营业执照和经营许可证，要求终止或限制我们的业务经营，限制我们收取利润的权利，阻断我们的经营网站，要求我们进行业务重组等”。

不仅如此，由于VIE模式下境外上市主体于境内运营实体中并无股权权益，只能依赖与境内运营实体及其股东签署的控制协议得到切实履行从而实现对境内运营实体的业务和利润的控制，一旦境内运营实体或其股东违约，境外上市主体将会遭受严重影响。

因此，阿里巴巴在招股说明书中明确指出，”合约安排可能不如直接拥有股权般有效提供经营控制”。该风险在2011年的支付宝事件中得到了直接的 体现，根据雅虎于2011年5月提交给SEC的声明，”雅虎和软银于2011年3月31日被告知，在未经通知或取得阿里巴巴集团董事会批准的情况下”，支 付宝的所有权被转让给了一家中国境内公司。

采取VIE模式的发行人要实现海外上市，一方面要能使境内运营实体的财务数据可以和境外上市实体实现并表，另一方面需要取得中国律师行无重大保 留意见的法律意见书。以阿里巴巴为例，其上市项目代表公司的中国法律顾问方达律师事务所就阿里巴巴的VIE架构发表了如下之意见：

1. VIE实体的所有权架构并无违反中国法律。

方达对此判断做了时间限定，即在法律意见出具时以及上市完成后的时间点并无违反，其意义在于排除或限缩了方达日后由于中国政策变化而可能产生的风险。

2. 各VIE相关之控制协议并无违反中国法律，且根据其各自条款以及相关之中国法律有效、具有约束力及执行力。

方达在此强调了”各项协议”，即each of the VIE agreement而避免使用each and all，在英语语境中排除了就VIE协议安排的整体有效性做出判断。这也是目前中国律师行对于VIE架构出具法律意见的通行做法且得到了各主要上市地监管 部门的认可。

3. 声明对于相关中国法律的理解和解读以及未来中国的相关立法具有非常大的不确定性且无法保证相关中国政府部门与方达就VIE安排的有效性及合法性具有相同的理解。

上述语句是中国运营企业小红筹上市项目中常见及必需的免责声明，几乎适用于所有中国立法上存在争议和不确定性的领域。目前，各主要上市地监管部 门均接受中国律师就VIE架构做出类似保留，且并不要求中国律师行就”不同理解”事项征询中国政府部门的意见。即便某些中国政府部门，比如新闻出版总署曾 明确发出”在网络游戏行业外资不得采用合约安排间接控制境内运营公司”对于VIE的禁止令，甚至近来来屡次出现中国法院裁决及仲裁决定宣判”某些协议安排 有意违反中国合同法及中国民法通则以规避中国外资限制而无效”，目前也并没有构成采用VIE架构境外上市的实质障碍。

以上文提到的云游控股为例，云游控股的中国法律顾问竞天公诚律师事务所只是在风险因素章节将新闻出版总署以及相关的对VIE架构有效性及合法性不利的法院判决作为风险做了提示。

从上述的披露内容和上市结果来看，无论是在美国还是香港，境外监管机构并不会因为VIE模式的存在而拒绝申请人的上市申请，但是均要求对VIE 模式进行适当的披露，并根据申请人提供的事实和中国法律顾问的意见，审查申请人是否证明了VIE模式的合法性和申请人妥善履行该等安排的能力，其中申请人 的合规历史、管理机制、保护股东利益的措施、公司的监管实践等均属于审查的范围。另外，为审查VIE模式的合法性，境外监管机构一般还会要求申请人提供中 国国内监管部门的合法确认，如无法提供，则需要法律顾问提供相关声明。

VIE模式的受益者不仅仅是中国互联网行业和境外投资者，还包括中国绝大部分的创新型行业。VIE模式在为中国培养了大批境外上市公司的同时， 也因自身的先天不足而给这些公司的发展埋下了一定的隐患，如何在不严重影响已经通过VIE模式实现境外上市的公司的情况下，实现对VIE模式的有效监管， 将会是中国政府部门面对的一大挑战。对此，我们静观其变。