（作者系中国人民银行郑州培训学院教授 王勇）

近期，在香港出现了港股大幅反弹、港币升值的局面。7月7日，港股恒生指数收市报23540.92点，全日成交482.491亿元。香港金融管理局披露，7月1日至2日，美元对港币汇率数次升至7.75，接近强方兑换保证上限。香港金管局24小时内五度入市，沽出约162亿港元，购入20.99亿美元。

港股反弹和港币升值，表面看似企业在新股上市、并购、派息等商业活动中对港币需求增长，但从历史情况来看，海外热钱流入恐怕才是背后最大的推手。那么，海外热钱大量流入香港，对香港联汇制再次形成考验。不过，历史实践表明，国际热钱对联汇制的干扰和影响作用或有限。

香港的联汇制由来已久。联汇制是与港币的发行机制高度一致的。由于香港没有中央银行，所以是全球由商业银行发行钞票的少数地区之一。港府于1983年10月15日公布的联汇制规定，港元与美元挂钩，汇率定为7.8港元兑1美元。汇丰、渣打和中银三家发钞银行增发港币时，须按7.8港元等于1美元的汇价以百分之百的美元向外汇基金换取发钞负债证明书，而回笼港币时，发钞银行可将港币的负债证明书交回外汇基金换取等值的美元。这一机制又被引入了同业现钞市场，即当其他持牌银行向发钞银行取得港币现钞时，也要以百分之百的美元向发钞银行进行兑换，而其他持牌银行把港元现钞存入发钞银行时，发钞银行也要以等值的美元付给它们。这两个联系方式对港币的币值和汇率起到了重要的稳定作用，这是联汇制的一大特点。但是，在香港的公开外汇市场上，港币的汇率却是自由浮动的，即无论在银行同业之间的港币存款交易（批发市场），还是在银行与公众间的现钞或存款往来（零售市场），港币汇率都是由市场的供求状况来决定的，实行市场汇率。联系汇率与市场汇率、固定汇率与浮动汇率并存，是香港联汇制最重要的机制。一方面，政府通过对发钞银行的汇率控制，维持着整个港币体系对美元汇率的稳定联系；另一方面，通过银行与公众的市场行为和套利活动，使市场汇率在一定程度上反映现实资金供求状况。联系汇率令市场汇率在1∶7.8的水平上做上下窄幅波动，不需要人为去直接干预；市场汇率则充分利用市场套利活动，通过短期利率的波动，反映同业市场情况，为港币供应量的收缩与放大提供真实依据。

近30年来，联汇制正在逐步成为香港金融管理制度的坚实基础。香港金融管理当局为完善这一汇率机制，采取了一系列措施来创造有效的管理环境，如与汇丰银行的新会计安排，发展香港式的贴现窗，建立流动资金调节机制，开辟政府债券市场，推出即时结算措施等；此外，还通过货币政策工具的创新，使短期利率受控于美息的变动范围，以保障港币兑美元的稳定。而对于联汇制最有力的一种调节机制，还在于由历史形成的、约束范围广泛的和具有垄断性质的“利率协议”，其中还包括了举世罕见的“负利率”规则，它通过调整银行的存、贷利率，达到收紧或放松银根，控制货币供应量的目的，因此至今仍然是维护联汇制的一项政策手段。在此期间，香港金管局曾两次对联汇作出技术性优化更加引人注目。一次是亚洲金融危机引发大量资金炒作，联汇自动调节力度不足，对维持联汇造成威胁，因此港府在1998年9月推出7项技术措施，以巩固货币发行局制度，降低港元受到炒家操控的机会。主要措施包括提供弱方兑换保证及调整贴现窗机制。另一次是2004年及2005年间美元转弱而香港经济走势强劲，诱发大量资金涌入，香港金管局在2005年5月推出三项优化联汇制运作的措施，以消除有关港元汇率在联汇制下可转强程度的不确定性。措施包括提供强方兑换保证、将弱方兑换保证的汇率移至每美元兑7.85港元汇率水平，以及允许金管局在兑换范围内进行符合货币发行局原则的市场操作。也就是金管局承诺在7.75的水平向持牌银行买入美元，而弱方兑换保证方面，金管局承诺在7.85卖出美元。通过上述措施，以稳定港元汇率。

多年的实践表明，联汇制适合香港这类小规模开放型的经济体系。由于香港经济增长主要由境外因素带动，因此较大汇率波动所导致的代价远高于因本地经济波动造成的代价。而且联汇制是香港货币与金融稳定的支柱，经历了多个经济周期仍然行之有效。在过去30年，多次的表现证实其制度稳健可靠。另一方面，浮动汇率在理论上可以让央行利用独立货币政策调控经济，但在一个小规模开放型经济体系里不一定能实现。央行理论上可以加息和让货币升值去纾缓通胀，但根据很多新兴市场的经验，加息会拉大当地货币和外币之间的息差，而货币升值可能会制造更多升值预期，这些因素都会吸引资金和热钱大量流入，从而减弱甚至抵消了紧缩货币政策的有效性。金融市场及宏观经济的风险因此可能会增加，因为货币升值的压力在短期内加剧，令晚些时候资金急速撤走导致货币大幅贬值的风险上升。作为国际商贸及金融中心的小规模开放型经济体系，香港若采取浮动汇率制度，汇率可能大幅波动，不利对外贸易及跨境金融投资。所以，国际货币基金组织多年来明确支持香港的联汇制，认为联汇制是一个简单、具公信力、透明、并广为各界了解的汇率制度，有助香港维持货币与金融稳定。

当然，正是由于香港采用盯住美元的联汇制，面对经济学上著名的蒙代尔“三元悖论”，香港为确保金融中心地位，进而选择了资本的完全可流动性，但被迫放弃货币政策的独立性，这使得资产价格极易受到冲击。除了1997年著名的港币保卫战外，2012年10月至11月，海外热钱涌入香港，致使香港住宅市场价格大幅上扬，全年涨幅高达20%，超越1997年历史高位。同时，支持港元汇率一路走强，并持续贴近7.75港元兑1美元的强方兑换保证上限水平，迫使香港金融管理局半个月内十度出手，卖港元买美元，以稳定港元汇价，捍卫联汇制。

近期，香港再次出现热钱涌入的局面。究其新一轮热钱涌港原因，或有多个方面。最根本的原因归结于热钱的逐利本性。其一，中国内地经济在二季度有筑底回稳迹象，这引发了人民币升值预期，同样也加剧了跨境资本流入香港赌炒港币汇率的动机，并伺机再流入内地炒人民币。

其二，欧洲和日本等发达经济体继续推出各种货币宽松政策，以刺激经济复苏。比如欧洲央行的“负利率”以及下移“利率走廊”、日本政府相继射出安倍经济学“三支箭”的政策措施，都使得全球流动性或再次扩张。

其三，相比全球经济体系，香港经济及金融表现仍然十分稳定，对资金可起避灾作用，加上近期美元持续弱势，吸引持有美元的投资者或持美元的基金资金流入香港。

其四，今年以来，香港楼市成交惨淡，热门地段流标、入市新盘降价抢客等一连串负面消息不断冲击香港楼市。长江实业、新鸿基等龙头地产商的轮番降价出货，表明香港楼市渐显熊态。香港2013年的楼价，已经超过1997年上一个楼市周期最高峰时的价格，香港楼市可能正在面临转折点。两大地产巨头联袂降价，加之中小型地产代理行出现裁员迹象，已被香港地产界解读为楼市“熊影”浮现的信号。而这种发展商竞相减价促销，与1997年亚洲金融危机中香港楼市崩盘时的情形有些相似，这也引发了舆论对香港楼市前景的热议。但伴随着香港离岸人民币市场的发展以及香港国际金融中心的交易深化，国际热钱似乎从中捕捉到了香港房地产市场二次繁荣的机会。也正因为此，有的国际投资专家判断香港楼市在经历短暂调整后，可能又会步入新一轮上升周期，而不是进入下降周期。

来源：中国经济时报
原文标题：海外热钱涌入香港再次考验联汇制