■国际融资杂志 李留宇 综述报道

过去一年，中国A股IPO停摆，境外上市、并购、转售……投资机构纷纷寻找新的退出方式。在第五届全球PE北京论坛“退出专场”讨论中，北京金融资产交易所董事长、总裁熊焰，深圳市创新投资集团有限公司董事长靳海涛，台湾并购与私募股权协会理事长黄齐元，全国中小企业股份转让系统副总经理高振营，NYPPEX首席执行官劳伦斯·G·艾伦，清科集团创始人、董事长兼CEO倪正东阐述了他们各自的看法，为中国投资行业寻找退出之路

熊焰：中国二级市场退出仍处冰冻期

作为投资行业的四个重要环节之一，退出一直是影响和制约中国PE、VC行业发展的一个重要内容。中共十八届三中全会应该说是给中国的PE市场带来了春天的信息。春天到来，我们就要进行新一轮的优化、新一轮的提升，我们可以从问题导向入手，就是看看在中国投资退出中存在什么问题，同时也可以规划一下未来中国PE退出的机制、市场大致是个什么样子。

中国的PE、VC生态拥有个非常丰富的行业链，所以，前十名的机构手中的好项目显然主攻方向是IPO，这几乎是毫无疑问的，他们是从收益最大化的角度去想。但是，由于PE、VC这个群体的复杂性，会出现多种多样的退出方式并存的局面。

在二级市场的退出方面，我国国内的很多机构，包括我所在的北京金融资产交易所一直也有所思考，但是截至目前，效果并不好。这里原因是多种多样的，与中国投资者间竞争的压力充分显现有一定关系，与中国特色的投资文化有一定的关系。显然也与PE、VC这种特殊的投资手段的隐秘性有关系。几个原因组合在一起，目前中国国内的二级市场退出的方式实际还处于冰冻期，还没有解冻，我们也希望大家关注这样一个话题。大数据告诉我们，被投资企业都去IPO实际是不可能的，当然，有实力的投资机构依然会把IPO作为首选。

有朋友问我，在十八届三中全会确立改革方向这样一个发展背景下，北京金融资产交易所有什么样的机会？北京金融资产交易所是北京产权交易所集团的一个子公司，它是北交所集团的旗舰店，集团三分之二的交易额和三分之二的收益来自于北金所。现有的业务有两个模块，一个板块叫金融产权，是国有企业的股权流转，包括城商行、农商行的股权流转以及私募流转。第二个板块是非标准金融产品，过去三年，北金所在这一块做的量比较大，而且是在银行圈里影响非常大，其代表产品叫委托债权投资，是个非标准债权投资产品，这样一个产品在过去三年中在北金所成交了1.2万亿人民币，应该说极大地缓解了实体经济融资难的问题，也为很多银行提供了帮助，解决了不良贷款。我们未来将要发生的一个变化就是北金所将成为央行下属的中国银行间交易协会的平台，有可能是债权市场的交易平台，未来发展空间大。

靳海涛：IPO仍是退出的首选

退出其实是我们最关注的，不管是VC还是PE，退出的第一通道毫无疑问是IPO。有些人认为并购可能代替IPO作为第一通道，但我认为这个观点是错误的。美国的并购是第一，其实他们在走下坡路，如果中国的并购是第一的话，也就是我们这个行业走长期下坡路的开始。当IPO不行的时候，投资者会更多地选择并购，并购一般是被动的，收益低，不到万不得已，有谁会选择收益低的而不选择收益高的呢？

所以，我们必须为VC和PE打造IPO退出的通道，也就是说，资本市场必须是一个通畅的资本市场。过去一年，中国A股市场的IPO大门关闭了，对VC、PE都是一个非常大的损失。好在IPO马上就要启动了，我们的同行应该会为此欢欣鼓舞。VC、PE在2013年二季度的时候是最差的，三季度开始上扬，四季度加速，这是对IPO启动的一个预期。

当然，并购也是一个非常重要的通道，也是值得我们关注的。并购基金是从事主动性并购的，在投资的时候已经有明确的对象，已经有了并购的基本原则，所以，这才是真正的并购。并购也是很值得期待的，值得去认真做的。但VC基金也好、PE基金也好，它们不是并购基金，所以，它们的并购退出是被动式并购，因为它们之前想的只是按IPO的方式退出，并没有想到以并购的方式退出。所以，被动式并购就变得比较难，涉及方方面面的因素比较多。

2013年，我们也做了很多并购的案子，通过上市公司的并购，现在已经公布的有两起，一个是合力泰通过并购联合化工实现上市，这个并购实际上是合力泰变成联合化工大股东了，变成主宰了。另一个是乐视新媒体对乐视网的并购，并购金额比较小，而且并购退出的收益一定比IPO低。

总之，投资了以后得退出，因为一个基金有一个期限。你不退出，挣多少钱也只是账面上的，没有变成实际。所以，我们认为，VC、PE对退出的研究和操作是至关重要的。我的结论是，卖比买更重要也更难，值得认真研究、仔细操作。

黄齐元：关注大中华区资本市场

首先，中国大陆多层次资本市场已经发展出一个很像样的雏形。几年前我第一次听到多层次资本市场时，并不很理解，而且看中国的资本市场也没有多层次的感觉。但如今，从上海主板、深圳中小板、创业板、新三板，到地方的股权交易所及柜台交易市场，可以看到每一个都有不同的层级，似乎发展势头都是蛮好的。新三板刚开始的时候比较艰难，一开始在北京，现在发展到全国。我遇到不少企业，原来在A股刚刚暂停的时候很排斥新三板，总是想着主板、中小板，现在大家思想方面渐渐比较能够接受，现在整个中国大陆的资本市场多层次的发展，的的确确有一个样子了。

但其中存在的问题就是不同市场间的定位还是不够清楚，比如说创业板、新三板、四板、中小板之间的差别到底是什么，同时地方的股权交易所百花齐放，这也是一个问题。所以，将来如何在不同的市场之间找到清楚的定位是很重要的。中国的经济体很庞大，有很多企业都想接触资本市场，也应该接触资本市场，但是还需要有很清晰的区分和定位。

其次，我想讲的就是说资本市场的发展应该和中国大陆企业下一个阶段的发展，特别是国际化以及“走出去”息息相关。中国大陆的资本市场现在还没有充分发挥功能，支持中国大陆企业的“走出去”。我们这两年看到像双汇这样的企业到海外去做很大的并购，主要的并购资金是从银行，或者是从PE来的，但资本市场并没有发挥类似的功能。

另外一方面，在法律上面也要有很多的突破。比如说A股公司要做一个海外并购的话，在审批上面有很多很多的困难，所以我们一方面是鼓励企业在A股上市，但是A股到海外去并购又有很多的困难，这中间要是没有做好的话，反而会构成将来中国企业到海外去并购的一个障碍。很多PE后来选择了并购，包括IPO在内的资本市场，没有促进并购的发展。

再次，我所要说的就是大中华的资本市场，特别是大陆、港、台彼此之间正在融合，这是一个趋势。将来不同的市场之间，企业可以彼此相互挂牌，我们现在已经看到大陆和香港的市场，比如说A+H，中国证监会前主席郭树清在2013年1月到台湾时也和台湾讨论到T股的市场，也就是中国大陆境内注册的公司2014年开始也可以到台湾以T股的形式挂牌。将来我们看到的两岸三地很可能是一个你中有我我中有你的局面，一个企业可能既在台湾、大陆上市，也可能在大陆、香港彼此都有挂牌，有的时候是原始股，有的时候是以其它的形式。我想随着两岸的交流，以及中国大陆企业“走出去”，以及台湾的人民币市场的快速发展，将来势必两岸三地的资本市场会有一定程度的融合，所以，大家在为A股市场重启而感到高兴的同时，也不要忘记看其它的资本市场。以前大家是看美国、欧洲的资本市场，但将来在亚洲大中华区里就有几个值得关注的资本市场。

最后，我想简单介绍一下台湾的资本市场。台湾资本市场现在已经允许中国大陆企业去发行，台湾大概有50多家境外企业上市。这50多家里面大概有75%是台商，15%是大陆企业，10%是新加坡企业，中国大陆的企业取得外国公民身份的老板很多，所以，到台湾以外企的资格上市并不是很困难，此外也有借壳的形式，2014年开始还会增加T股的形式。除了股票市场，债券市场也会开放，香港有人民币的点心债，台湾也有宝岛债，中国大陆企业可以到台湾发行宝岛债，台湾2013年2月开放人民币业务以后，在短短10个月的时间里，人民币的存量已经超过1000亿，而香港是经过大概六七年的时间达到这个量，台湾这么大的人民币资金池其实也需要寻找新的投资标的，不管是宝岛债、T股，还是利用台湾的离岸人民币去募集创投基金，都是一个方向，大陆现在也是希望两岸的企业共同去赚全世界的钱，我想利用台湾的资本市场去投资、融资，然后一起“走出去”，也是大家将来可以考虑的一个方向。

高振营：新三板存在投资和退出机会

PE、VC从原来全民狂欢到后来的低谷，再到现在的整合阶段，我感觉PE、VC在其经营模式上一定需要做出调整。第一是要关注更早期的企业。第二是需要走专业化的路线，原来什么都投，遍地开花，现在需要专业化。第三是需要认真考虑并购的市场和退出的机会。第四，大家要深入理解中共十八届三中全会提出来“建立多层次资本市场之间的有机联系”所带来的投资机会和退出机会。

我认为，全国中小企业股份转让系统作为国务院批准的第三家全国性的证券交易场所，作为一个公开转让的市场，将来一定是PE和VC退出的一个非常重要的渠道。我是基于这么几点考虑：

第一，从新三板上挂牌的公司数量来看，一定是超过主板市场的，因为现在主板总共挂牌公司不到2500家，即使开闸以后，增长的速度也比较慢。全国股份转让系统上的企业也非常大，无论是退出渠道还是选择投资标的，这个市场都是一个非常好的平台。

第二，新三板将来一定是兼具市场价值投资的市场，这个市场是并购重组非常活跃的市场。

第三，我们正努力把新三板打造成一个投融资有效对接的平台，我们也在做这方面的工作。这个市场的政策限制非常少，是一个改革和创新的实验场，值得大家期待。

目前，PE、VC最关心的或者说有疑虑的方面主要是两个，一个是这个市场的流动性怎么样，另一个是转板的机制如何。我认为，从流动性方面，我们新的交易制度已获得了证监会的批准，将来每个企业可根据自己不同的发展阶段采取不同的交易方式。最重要的是市场预期的明确，交易的活跃度一定会提升。关于转板，大家要深刻理解“建立多层次资本市场之间的有机联系”背后的潜台词，无论大家把它作为选投资标的还是作为退出的场所，都应该引起高度重视。新三板就是一座新的金矿，能不能来挖这座金矿就看大家的眼光。

因为我们公司对PE、VC非常重视，所以在制定政策过程中，就请了几家PE、VC过来参与，其实我们现在也一直特别想从更多方面来发挥PE、VC在这个市场中的作用。我们也在探讨，将来在制度许可的时候，如何更好地发挥PE、VC作为专业投资者在这个市场中的作用，所以，我觉得这个市场对于PE将来的转型和发展一定是有非常好的支持作用。

劳伦斯·G·艾伦：单一的退出方式很危险，应借鉴西方经验

我认为，中国可有点？一定要在“退出”这个方面上从发达国家的经历中吸取经验教训。如果只是看中国，虽然现在表现得很好、做得很好，但是如果一个市场只有一种退出方式，只用IPO来退出的话，这是非常危险的。

在发达国家，比如说在美国、在欧洲，退出的市场分成四个层次，第一个层次就是并购，这占了退出方式的50%。第二个就是IPO，差不多占到了20%~25%，但这也取决于在什么时期。第三个就是二级市场，一般来说，GP跟GP之间的股权转让，比如说一家收购基金去买另外一家收购基金，或者一家风投打电话给另外一家风投，说我现在有一些私募股权卖给你，你要不要买。第四个就是重新融资、再融资，我估计中国现在70%都是通过IPO退出的，我们可以看得出来，一旦IPO之门关上的时候，对于投资人、对于私募股权基金来说都是非常痛苦的，因为大家都在想钱什么时候回得来。

所以，中国的私募股权有严重的季度性，严重的周期性，还不是一般的周期性。如果去看一些伟大的公司，比如高盛以及摩根大通的并购咨询业务，就会发现他们这部分的业务是每年缩减60%~70%，而这些都是很了不起的企业。我们的结论是，中国正在重启IPO的大门，如果能够起到提振PE行业作用的话当然很好，但如果还是仰赖IPO作为退出渠道的话，就仍避免不了这样严重的周期性，所以，中国应该花更多的时间创造出并购市场以及二级市场、转卖市场。

对于中国现在的退出情况，我想给大家分享美国的做法：

第一是上市，对于很多美国创业家来说，他们一般不想太早上市，因为一旦成为上市公司，就要遵循那些严谨的会计准则，这些就意味着公司很多的战略一开始就要公告给大众。所以，一些在高科技公司，不愿意太早上市，他们愿意作为私有公司的时间更长一些，晚一点上市。如果企业要上市，可能是因为资金周转问题，他才希望提早上市，如果没有资金周转问题的话，他可能不会那么早上市。

第二个就是我们所谓的批量交易，假设有一个投资人想要把他对某一笔基金里面的承诺资本转让，比如说LP对GP不再有信心的话，他就可以进行转让。

第三种情形就是如果一个GP想要把基金关掉，然后要把现有剩下来还没有退出的投资组合里面剩下几个项目转让出去，这样基金才能成功地关闭或结束。

所以，这些经验我觉得是年轻的中国投资人应该考虑和学习的，我认为二级私募股权的转让在接下来几年当中应该在中国会有非常好的发展。

对发展二级市场，我的建议是，一要参照欧美过去的历史，欧美国家过去犯的错误，中国就不要再犯了。二要减少监管前段时间的障碍，比如中国把IPO的大门给关上了，这些监管的障碍从我们NYPPEX角度来说是不必要的。

对于二级市场的转让，也要注意同样的事情，就是政府在二级转让当中应该是两层审批，一层审批是政府官员对于价格的公允进行评论，在美国没有这个做法，因为美国跟欧洲觉得如果两个比较精明娴熟的投资人，他们对于价格达成了一致，就照这么做，没有人会比这个交易双方更熟悉这个价格的公允了。在中国对于创业家和GP来说，他们可能要通过做前面这几单交易来完成他的学习，这是有一个过程的，他们得积累经验，最后才能越做越好，这是不可避免的。

倪正东：市场需要多层次的退出

我每年都看各种各样的数据，我先跟大家分享两个数据：第一个数据，到目前为止，VC在中国投了两万家公司，现在各种退出3000~4000家，还有16000家公司没有退出。第二个数据，中国投资表现最好的年份是2010年，VC和PE投资的公司里上市的比例最高的时候是18%。而从2008年到现在的基金，90%连本金还没有还给LP，不管是美元基金还是人民币基金。

现在我们看到的VC和PE，其实压力非常非常大。整个中国的VC和PE行业面临的是一个“去库存”的过程。现在整个中国的VC和PE经过十几年的耕耘，我们不仅仅要播种，还要收获。

2013年VC哀声一片，如果中小企业板开得晚一年时间，我估计很多基金、企业有可能都不存在了。没有中小板就没有中国的人民币基金，而没有创业板，就没有中国今天的创投和股权市场。所以，在这个市场里IPO是很重要的，无论是在中国还是美国，我们对IPO的依赖都很大。

我们对新三板的期待也非常大。我个人觉得有两件事情如果能发生的话，就会变成VC、PE和企业家追捧的热点。第一是在此上市能募到钱，不管金额是多是少，对于各方而言都是利好。第二是如果它的流动性很好，融到钱以后还能卖股票，也会受到追捧。这两个加到一起，新三板一定火爆，可能比创业板、中小板还火爆。

如果把整个股权投资市场的公司当作鱼的话，有的是大鱼、有的是小鱼，大鱼就应该用大网去捞，那就是IPO。还有的是小鱼，这种鱼养十年它也大不了，但它也好吃，许多条拼成一盘也是美味。小鱼怎么上市呢？这是我们要考虑的问题，所以，现在整个市场需要真正的多层次的退出。

中国的股权投资市场，将来的主要退出首先是并购，第二是IPO。当然，对于最好的基金来说，可能最早最出彩的还是IPO，但是对于股权投资行业来说，最重要的还是并购。我觉得这个方面不以我们个人的意志为转移，而是大势所趋。