新浪财经讯 由中国期货业协会、深圳市人民政府共同主办的“第九届中国(深圳)国际期货大会”于2013年12月3日至4日在深圳举行。大会以“开放创新·合作共赢”为主题。以下为中国绝对收益协会理事长聂军讲演实录。

聂军：非常抱歉耽误大家的时间，非常荣幸能够参加这次盛会，也非常感谢主办方的邀请。大会给我出的题目是从专业投资者到机构投资者，这个题目是个很广泛的题目。从专业投资者到机构投资者这个题目是很大的题目，而且也很广泛。

专业投资者在国际上是有专门的定义，一般叫做PI，对个人的要求是一百万美金的都是资产。在香港要求又不太一样，必须是一百万的股票、债券、存款投资组合，要作为证明的话，要出具投资组合的证明。实际上在全球PI的要求低一些，自我声明就行了。

另一方面就是机构投资者，机构投资者在海外是一个非常广泛的概念，而且机构投资者对对冲基金、另类投资产业是非常至关重要的。并且机构投资者有几个不同的方面，比如说保险基金、社会保险、退休基金，大学捐赠资金，保险再保险，银行理财、财富管理，属于很重要的机构投资者。这其中还有一个我今天想要从这个角度切入来讲的，对冲基金它一方面是机构投资者，也是考察机构投资者的机构，对冲基金受到大机构投资者欢迎的金融产品，它可以做到债券的风险股市的回报，可以实现稳健的绝对收益投资。国内一般听说绝对收益就说好，投了以后不亏钱，实际上是绝对收益投资，这里面任何投资都是有风险的。

我们是期货大会，CTA是很重要的概念，我在期货公司工作了很多年。大家可以看到做CTA也可以进全美的富豪榜，不仅可以进富豪榜，而且可以进前一百名，中国是处于爆炸式增长的阶段，刚才李总也说到了，今天有一条消息，期货公司一对多业务开展起来是几何级数的增长，中国富豪榜应该会有很多在座CTA行业里来的。

回到前面讲的话题，机构投资者可以分很多种类，我在这儿想从对冲基金的角度切入作为机构投资者会考察什么东西。首先从对冲基金的结构讲一讲，因为对冲基金也是机构投资者，我们从机构投资者来考察的时候，我们本身要知道我们机构投资者是怎么样的结构。实际上从国际标准来说，对冲基金是由三个部分组成，CTA也是类似：一是主基金，它是离岸公司，还有一个是投资基金经理IM；三是投资基金顾问，这是本岸公司。

作为基金公司来说应该是三个公司组成的，在国内经常会把这三个都融成一个概念，实际上是不同的三个独立体。主要的是我们的基金，基金作为独立的公司，它要有第三方服务商，第三方服务商在国际上享有盛誉的第三方服务商。像麦道夫出问题是第三方服务商是他们自己紧密相连的公司。在这么我想指出来，作为国际惯例的基金，这些框是客户的资金流动的地方，客户的资金不会进到IM、IA，IM、IA都是碰不到的，这样有很好的防火墙，我们考察一个基金的时候，我们考察的主要是IA的含金量，IA里面会有投资团队和相应的系统，运营团队和它相应的系统，风险管理团队和相应的系统，等会儿我会再有一些比较详细的内容介绍。

总的来说，这样一个结构是国际惯例对冲基金的标准结构，我还简化了很多内容。中国要走出去，今天早上好几位演讲嘉宾，尤其是香港的李小加先生讲得非常透彻，哪些是自己本土的，哪些要走出去？尤其是期货，期货是一定要走出去。作为和期货紧密相关的CTA要走出去，要拿到国际投资者的资金，应该有这样一个机构。有这样一个结构，海外的投资者一看，你这个都全了，他就放心了。哪个地方抄个近道，对照图一看，这张确了，为什么确？他就会很不放心。像这种情况，在我们过去的投资里面也碰到过这种事情，有些在大陆做得很好的基金经理跑到香港开公司，开基金公司，投资理念也不错，就在这么一个框架里缺那么一点东西，我是中国人，我是亚洲人，但是在我们整个团队做讨论的时候，做辩论的时候，你短那么一点东西你很难说服我们团队的其他成员，我们就很难做出投资者决定。这是为什么我今天想在这儿给大家把这个框架介绍一下，现在越是发展得迅速，我们越要稳重，按结构来设计、来发展，这样我们能走得更远，走得更大。

从对冲基金来说，它有很多不同的策略，CTA实际上只是各种对冲基金策略中的一种，CTA有它很独特的地方，在对冲基金大家庭里，有它独到的角色。从长期、中期、短期来看，它是给投资者带来比较稳健的回报，比较低的风险，和传统投资相比，对冲基金的风险远远低得多，不是像国内媒体宣传的，对冲基金是高风险的产品。对冲基金策略大分是十几种，小分是上千种。我这里是大分，从长期、中期、短期来看，我们各种策略都有比较好的回报，比较稳健的回报，只有一种策略是亏钱的，不管是长期、中期、短期都是亏钱的，这个策略就是我们通常把它作为对冲基金代名词的做空，不管是长期、中期还是短期都是亏钱的。

为什么要也这个策略？这就是作为机构投资者需要平滑波动率，要对冲掉一些传统市场下行的风险，所以才有了这么一个策略。这个策略在对冲基金的领域里占得比重非常小，应该是不到5%，全球对冲基金的大家庭里，偏空策略是非常小的策略。媒体往往把这个策略作为对冲基金的代名词，这是一个误解。

作为机构投资者，你要知道你投了什么东西，这里面有些什么风险，你回报的期望是什么。大分这十几种策略，它也有不同的市场策略是顺风还是逆风，作为机构投资者，我们很重要的就是要非常清楚知道，我们希望得到一些什么样的结果。这是机构投资者有别于个体投资者最大的区别。个体投资者很多时候，有可能资金量不够，有可能对市场的理解不够，自己有什么风险并不是很清楚，需要得到些什么回报也不是很清楚，机构投资者知道，不管是哪种策略里，投资回报应该是在哪种范围。

这个表里大家可以看到，不管你是在哪种策略里做投资，长期来讲你都不会达到30%、40%甚至更高的年化回报。设计产品服务的时候，如果你期望你的投资回报是在30%以上，我可以很不客气的告诉大家这是非常不现实的，从我在这个行业里从业这么多年，应该说从长期来看，没有哪个基金能够给你30%以上的回报。

当然这里专门提一下，我们和期货相关的CTA，CTA策略在对冲基金大家庭里，它也是其中一种策略，并不优于其他策略的回报，但是它有它的特点，等会儿我会讲。大家可以看，你要看CTA的下浮比例，一般来说，CTA的下浮比例不会超过1，这一点是要非常清晰认识到的。现在我也跟国内很多做这方面投资的从业者有过很多交流，很多人总是把他们的业绩，做了几个月或是做了一年，拿出来说我60%、70%，下浮比例3、4、5。说老实话，我一听不问太细的东西，基本上可以做出判断，这种业绩是不能长期持续的。

另外我要讲一点，我们作为机构投资者，我们看中的是，你的规模要能够扩展，你的业绩是靠1000万、1个亿的规模做出来的，或者你的业绩是三个月、五个月甚至是一年、两年做出来的，我们都要打一个问号。一个是规模要有可展性、时间性要有可持续性，从策略上讲要有透明度。这样的话能够真正理解我们投了些什么东西。

现在大家可以看到，CTA在过去三年是遭遇了比较强劲的逆风环境，在全球，很多投资者都在为CTA感到质疑，觉得CTA是不是还值得投？从我们长期在这个行业里做投资的经验来看，每一个对冲基金策略，在不同的时候都遭遇过投资者的质疑，这种投资是不是还能生存下去。往往质疑最厉害的时候，大家最没有信心的时候，大家都跑了的时候，接下来这个策略就“咸鱼翻身”了。我给大家举两个例子：一是全球宏观策略，在1997年、1998年的时候，大家如果可以找到当时的学术论文的话，学术界就有很多这方面的讨论，那个时候大家觉得全球宏观投资是看着后视镜开车，宏观数据本身发布的频率比较低，比如说GDP、CPI，发布的频率就比较低，还发布以前的数据，看着后视镜开车，大家觉得这种投资不靠谱，虽然说你这些数据可能会有一定的惯性。

比如说我们看美联储，美联储讨论说，要不要退出量化宽松，发布联储会议纪要的时候，那个会议已经开过了两个星期、三个星期，这个时候市场再来反映联储要退或是不退，好象是看着后视镜开车。1998年有很多这种讨论。大家都从全球宏观撤出来的时候，全球宏观投资年化还是最高，2005年上半年的时候，可转债套利，当时也说计算机速度那么快了，模型也差不多用同样的，大家都玩同样的游戏，为什么还要有这个策略存在？大家都退出来，2005年下半年这个策略来了一个咸鱼大翻身。

CTA经过了三年的大环境，这个环境有它内部的原因，原因是各个央行完全不负责任的往市场中灌水，QE量化宽松，CTA大部分靠系统性交易，70%到80%的范围是靠系统性交易，系统性交易里面很多程序化，设置技术指标，各种各样的指标。

我们都知道不管什么指标，在一个大事件全部失效，导致CTA最近这些年业绩表现不佳。我想回到机构投资者，你要真正了解你投的东西是什么，你在什么样的环境下，你的策略会是什么样的表现。机构投资者要认识到在对冲基金中没有常胜将军，在公募基金更没有常胜将军。国内很多媒体总是报道这个基金经理怎么牛，有什么样的业绩。到明年说这个基金经理的东西又不灵了，大家耳熟能详很多基金经理，媒体一会儿吹上去了，遇到逆境的时候又都泼冷水，这些都是散户投资者的做法，作为机构投资者应该认识到投资领域没有常胜将军，要靠机构投资者做动态的资产配置给我们的投资者带来稳健的利益。每一个颜色代表一个策略，没有任何一个颜色在另外一个颜色之上，没有哪个策略是一定优于另外一个策略。

CTA有一个特点，和传统市场基本无相关性，标普五百是负0.04，和美国债券相关性是0.1，和世界股指也是不相关的。在这种情况下，大家可以看到，从长期来说，这个策略的年化回报差不多8，下浮比例0.34，一般CTA下浮比例能到0.8就已经很不错的。这是大池子里的平均。

我们在国内一个是关于CTA蓬勃发展，这是非常喜人的。另外CTA结合一些量化的投资，现在量化在国内也是如日中天的策略，以至于现在大家把量化投资神话，把它吹得神乎其神，我一直利用各种场合在警示。CTA在蓬勃发展的时候，我也非常看到CTA蓬勃发展，我也要提醒大家对CTA要有正确的认识。它并不是常胜将军，从这个图大家也可以看到，最近三年它都是回头向下的。这是自由裁量式的CTA，我们说一个系统交易，这个和系统交易CTA有很多类似之处，最重要的是，和传统的投资相关性是非常低的，基本上是不相关的，统计上是不相关的。

机构投资者看中些什么东西呢？对冲基金的结构图里我提到，有三驾马车，这是第一驾马车，我们要考察基金经理投资方面的投资理念、投资技能和特长，投资流程、投资团队、同行比较、投资条款，这里面又分了很多、很细的东西，由于时间关系我不一一讲。

其中有一点我想特别强调，投资流程是对我们机构投资者最重要的一部分。我可以不在乎你的投资组合中有些什么表现非常好的股票或是债券，或是大宗商品，我一定要知道，你为什么没有、为什么有，这是一个流程的问题，是通过什么样的流程来建这些仓位，来定的这些仓位，是什么样的流程规避掉或是没有选大家都觉得很热门的投资物品，投资流程是非常重要的一点。

第二驾马车就是我们的运营尽职调查，这里面也要分很多不同的条款。估值及定价，大家不要小看这个事情，因为你是做投资的，你投下去的基金买了些什么？这些东西是怎么估值的，怎么样定价的，是什么样的程序，定价是由他自己说得算，还是第三方对每一个仓位都有独立的核算？在这个地方如果大家有兴趣我可以给大家讲一个例子，有一个对冲基金叫做曼哈顿基金，曼哈顿基金在定价的时候，他们就操纵了他们的第三方服务商，以至于他们比较容易做起来。我去了高盛以后，给他们要了一些我们需要的东西，比如说风险报告，他们就老是推，找各种理由推了三次，我就说不能再推了，不能提供的话我们要赎回。后来我们赎回以后，半年的时候曼哈顿基金的基金经理就在《华尔街日报中文版》的封面上出现的，仔细一读，里面的内容就是他作假被关起来的。

大家不要小看估值、定价这些很平凡的事情，实际上这是很重要的。公司的基础设施当然是非常重要的，尤其是CTA，什么样的计算机系统，运行速度怎么样？各种各样的执行能力怎么样？这是至关重要的。还有内部监控，背景调查，第三方服务商，投资报告。由于时间的关系我就不细讲，因为这些内容会刊里都有，我就不浪费大家的时候。我们一般会有一个系统记录这些东西。

我们前面讲的运营都是静态的，我叫做静态的风险管理，市场是每分每秒都在变，我们还要有动态的风险管理，我们要利用各种各样的量化工具分析、判断，投资本身是科学和艺术的综合体。

大家还记得816光大事件，媒体都是指责说量化投资出的问题，实际上当时从公布的情况来看，很容易判断，不是投资的问题，而是运营出了问题。后来的情况判断也是符合我们当时的判断。这是一些量化分析的工具。

机构投资者看中什么呢？我们看中风险的分配，红的这一列是我们的风险贡献度，偏空策略给我们组合是风险分散，管理期货、CTA，我们6.25%的资产配置，实际上我们贡献的风险是3%点多，和其他策略很不一样，比如说新兴市场同样是6.25%资产配置，但是风险是16%点多。

作为机构投资者在做投资的时候要关注一些片段，不可能把方方面面都在半个小时讲出来，这是我要给大家讲的机构投资者要怎么做。

最后有一点期望，期待中国大陆市场机构投资者群体能够突破阻力迅速成长，现在这个群体基本上还很难说已经成型了，希望我们投资者群体迅速成长起来，非常感谢大家。