离岸金融中心投资迅速增长是近年来我国资本内流中的突出现象。2002年，按实际投资金额排行，英属维尔京群岛名列我国第二大外资来源地，开曼群岛第八，西萨摩亚第十一，百慕大第十六。2003年，英属维尔京群岛继续位居我国大陆第二大外资来源地。与此同时，在离岸金融中心注册的中国离岸公司也已经数以万计，其中不乏新浪、网易、金蝶、联通等知名公司。无论是为了中国金融体系的安全，还是为了改进中国利用外资的效率，还是为了开辟新的利用外资方式。（如企业并购、投资基金等），我们都不能无视离岸金融中心在我国跨境资本流动中的作用。

一、外资通过离岸公司开展对华投资的目的

在离岸金融中心对中国大陆的投资中，有一部分属于真正的外资，即其最终所有者是大陆之外居民和企业，这些“真正的”外资之所以要绕道通过离岸公司开展对华投资，具有多方面的目的，除了避税之外，其主要目的是提高投资流动性、隔离在华子公司经营活动对母公司的不利影响、规避其母国（来源地）的管制措施，等等。

（一）提高投资流动性

任何投资者在投资活动中都要追求安全、收益、流动性三项指标，但为了维护国家宏观经济稳定性，我国外资政策呈现出显著的直接投资偏好，对流动性相对较低的外商直接投资多方鼓励，对流动性高的外来组合投资（portfolio investment）多方限制，外国投资者在华投资的流动性由此受到了限制，而以离岸公司为对华投资名义主体，就是外国投资者借助离岸公司的独立法人资格克服这些限制、提高投资流动性的办法。

例如，《中外合作经营企业法》第十条规定:“中外合作者的一方转让其在合作企业合同中的全部或部分权利、义务的，必须经他方同意，并报审查批准机关批准。”高技术企业还需要征得科技部同意。在说服合作者伙伴和等待审批的过程中，外商可能早已丧失了市场时机。如果海外投资者付出较低成本设立离岸公司，然后以离岸公司为名义投资主体对华直接投资；那么，一旦该海外投资者计划退出该投资项目，只需向收购方转让本公司在离岸公司的股权即可，由于中外合资公司的名义外方投资者一一离岸公司作为一个独立法人没有发生变动，中外合资公司的名义股权结构没有变化，因此无需说服合作伙伴和向审查批准机关申请。

与其他类别投资者相比，创业投资更需要顺畅的退出机制，对投资资产流动性要求更高，因此更加倾向于通过离岸公司作为中介向中国企业投资。急需寻求投资注入的创业企业通常也会积极主动配合投资方，选择开曼群岛、百慕大、英属维尔京群岛等离岸金融中心注册。

（二）建立法律屏障，隔离子公司经营失败对母公司的不利影响

现代企业的特征是有限责任，即股东的责任以出资额为限。根据现代企业的这一特征，外资母公司通过离岸公司中转向中国投资，万一在华投资项目不成功，可以为母公司增加一道保护自己的屏障。在外国投资者眼里，中国的政治、经济和法律制度都在急剧变动，还可能与中国合作伙伴发生大的纠纷或矛盾，此举很有必要。

（三）规避来源地的管制

这方面最突出的是台湾企业。由于台湾企业亟需通过转向大陆发展以免在日益激化的国际竞争中失败，而台湾当局对两岸经贸往来又横加干预，尤其反对台商对大陆投资，因此，到离岸金融中心设立国际商业公司，通过该国际商业公司投资大陆，借助离岸金融中心优越的保密条件，隐瞒其股权结构、资金来源，令台湾当局无法获得足够证据“依法”处置自己，就成为众多台商的理性决策。

二、内资外流离岸金融中心的动机

有大量实质上的内资企业选择在离岸金融中心注册，然后对内地投资、开展业务、其中不乏知名企业，如注册于百慕大的方正（香港）有限公司。在北京投资额为1700万美元。内资之所以选择外流离岸金融中心，主要动机如下：

（一）剥离不良资产

中国金融机构近年来掀起了上市热潮；由于处置不良资产需要耗费较长时间和较高成本，为了取得较为理想的股价，欲上市银行必须剥离不良资产。借助母子公司之间的有限责任关系、以及离岸金融中心对离岸公司资产质量要求极为松弛的特点，将不良资产剥离到离岸子公司，不失为一条可行性较高的办法。

（二）曲线海外上市

公司跨境上市是20世纪90年代以来国际证券市场发展的一个突出特点，对于中国大陆企业而言，海外上市更具有多方面吸引力。长期以来，我国政府对中资企业直接海外上市及其上市募集资金运用的要求非常严格。首先是规模门槛要求；其次是具有不确定性的“中国法律无异议函”要求；第三是上市募集资金运用要求，内地注册企业海外上市所筹资金必须全部调回内地。此外，对于民营企业还存在一些具有不确定性的额外限制。上述规定大大提高了内地企业赴海外上市的难度。因此，采取海外曲线上市策略，即在拟上市的海外证券市场所在地或其允许的国家（地区）成立一家中资公司的控股公司，进而以控股公司名义申请上市，就不失为一条规避规模门槛要求、中国法律无异议函要求和资本管制的可行道路。

（三）国内资本曲线获得与外商相同的待遇

我国在许多方面给予外资超过内资的待遇，包括低税率、低廉的土地和基础服务价格、放宽审批限制、较为宽松的外汇管制要求，等等。在这种情况下，内资企业设立离岸公司，然后以离岸公司名义回国投资，享受外商投资的“超国民待遇”，无疑是一项理性的选择。

（四）隐瞒公司的实际控制者

内资公司往往在多个离岸金融中心注册多家“壳”公司，在国内资产注入海外“壳”公司的过程中，控股关系纵横交错，资产置换也令人扑朔迷离，而各避税型离岸金融中心信息披露要求极为宽松，对离岸公司的业务、资产负债、股东与董事构成等情况给予良好的保密条件，非核心层内部人很难知道各家离岸公司之间的真实关系及其实际控制者，从而有利于企业进行关联交易，也有利于内部人出于某种目的而刻意模糊公司的真实产权归属。

（五）合法避税

三、离岸金融中心在中国跨境资本流动中地位上升的潜在风险

离岸金融中心在我国跨境资本流动中地位上升，具有一定的积极意义。首先，这一现象使得我国得以利用国际资本市场上的巨额金融资本而不至于过度加剧风险。近20年来国际资本流动现了证券化趋势，国际资本市场上最大的投资主体是各类投资基金，但投资基金惯常从事的证券投资方式又与我国所偏好的直接投资方式相互冲突。西方投资基金在离岸金融中心设立离岸公司，然后以此为载体开展对华直接投资，就能够实现最终投资者高流动性偏好与中国外资政策直接投资偏好的统一。其次，这一趋势有助于我国利用外资方式的创新，如利用投资基金，开展企业并购，进行以大型基础设施项目为基础的资产支持证券融资（如重庆ABS项目就是如此）。然而，离岸金融中心在我国跨境资本流动中地位上升也给我国带来了相当大的负面影响，下文将逐一加以论述。

（一）为腐败分子、不良商人提供侵吞国有资产和公众财产的途径

多数大型现代企业都是所有权与经营权“两权分离”的企业，经营者或者完全没有企业股权（如完全的国有企业或由外部职业经理管理的私人企业），或者不占有全部股份（股权多元化企业），因此存在代理风险，掌握经营权的经理人可能侵占股东资产，掌握控股权的大股东有可能侵犯其他股东的权益。由于当前中国商业法规不够健全，这种代理风险相当高，而离岸金融中心恰恰为这种侵占行为提供了便利的资产转移渠道。这种资产转移方式有两种:通过关联交易掏空上市公司资产，以及隐蔽公司股权收购方的真实身份，低成本侵占公有股权，类似案例已经屡见不鲜。

前苏联东欧经济转轨国家和我国的教训表明，国有企业改制重组是容易发生最严重腐败行为的领域，这一领域的问题，不仅严重损害国家政权的合法性，扰乱正常的国内市场秩序，而且刺激资本外逃，并造成了潜在的投资争议。

（二）推动资本外逃规模进一步膨胀，进而对人民币汇率安排和货币政策运作产生重大压力

中国资本外逃（capital flight）规模极为可观。而英属维尔京群岛、百慕大、开曼群岛等加勒比海离岸金融中心是中国大陆资本外逃然后回流的“中转站”，这在国际财经界属于公开的秘密。资本外逃是国际游资（hot money，又直译作“热钱”）的重要组成部分和来源，2002年下半年以来，国际游资大规模内流对人民币汇率施加了沉重的升值压力，并严重干扰人民银行遏制信贷规模增长失控的货币政策。

（三）造成潜在投资争议

这方面的典型是引起广泛关注的仰融案件。

（四）便利公司欺诈

就我们目前所知，企业利用离岸金融中心的便利条件进行的欺诈行为主要有以下两种:

1.虚增资产。典型案例是意大利帕玛拉特公司欺诈案，其欺诈行为之所以能够得逞，主要是利用了离岸金融中心信息不透明的特点。

2.虚增经营业绩。企业虚增经营业绩往往是为了上市恶意“圈钱”，但虚增经营业绩通常需要支付相当的较高税收成本，企业如果利用离岸金融中心对离岸公司的免税待遇，就可以低成本虚增经营业绩。这种财务造假行为相当普遍，以至于香港形成了一条龙的财务造假“上市包工队”。

近年来，内地民营企业纷纷通过在百慕大等地注册离岸公司的方法曲线海外上市，在赴港上市的内地民营企业中，这类海外注册公司占大多数。2001年末以来，多家海外上市内地民营企业相继遭受财务造假质疑，有些已被证实有商业犯罪行为，而遭到质疑的民营企业全部是海外注册的离岸公司。

（五）转嫁金融风险

中国是利用外资大国，截至2003年底，全国已经累计批准设立外商投资企业465277家，实际利用外资金额5014.7l亿美元。随着外资企业在华投资的增长，外资企业的信贷风险问题也日益显著。

一般而言，为了提高投资收益率，企业倾向于提高负债率，这是因为当企业投资收益率高于利率时，负债能够提高股东的资本回报率；从事跨国经营的企业为了降低汇率风险，使本币资产和本币负债相匹配，更加重视在东道国和国际金融市场融资。但企业不能无限制提高负债率，因为随着负债率上升，财务风险加大，其融资成本（贷款利率）将上升。因此，对于奉行激进经营策略的企业而言，如果能够向公众和金融机构隐瞒其真实负债水平，将有助于其扩大融资规模而不至于推高贷款利率。为了达到这一目的，拥有信息不透明“优势”的离岸金融中心无疑是上乘选择。借助离岸公司工具，一家集团公司可以在集团整体债务水平很高的情况下，将其控制下的信息披露义务较高的子公司帐面债务水平保持在较低水平，而集团整体的高负债不为人所知。帕玛拉特公司能够背负110亿美元债务，一定程度上应当归因于该公司下属有10多家离岸公司。

对于中国而言，外贸企业借助离岸公司推行高负债经营，最终发生债务违约而殃及同其在华子公司放款的中国金融机构，这样的案例已经不止一端，最典型者莫过于印尼金光集团及其下属亚洲浆纸业股份有限公司（Asia Pulp & Paper，APP）债务危机案。

四、我国对离岸金融中心资本流动的政策选择

我国对两岸金融中心资本流动的政策应当从两个方向着手。一方面，我们应当充分认识到无序的离岸金融中心资本流动在我国经济生活中造成混乱；另一方面，我们应当认识到，内资企业大量赴离岸金融中心注册，固然有部分动机是为了避税、财务造假乃至侵吞公有资产，但也有部分动机是为了满足跨国经营在资金跨境调度方面的需求，或是为了取得与外商平等的待遇，对这些正当需求，政府应当努力予以满足，从而削弱其赴离岸金融中心内在动机。对于我国而言，企业通过离岸公司隔离风险的和提高资产流动性的期望是可以理解、可以接受的，借此逃税和侵吞资产的动机则是需要提防的。可供选择的具体政策措施如下：

（一）改进对资本流动监测

迄今，我国的资本项目监测还是一种不对称、不全面的监测，对资本外流的监管严于对资本内流的监管，对内资机构的监管严于对外资机构的监管。有鉴于此，改进对资本流动的监测范围，将资本内流与资本外流、外资企业与内资企业一体纳入监测范围。其中，内地外经贸和证券监管部门应当通过适当方式将实质上属于内资企业的离岸公司纳入监管范围，尤其是同时在海外上市的公司，避免出现监管真空。

（二）适度限制有关机构在内地开展离岸金融服务

目前已经有一批公司在内地开办了代理注册离岸公司业务，按照“法无明文禁止即为许可”的原则，政府不宜明确禁止他们开办这类业务，但应当限制这些企业的业务宣传，如对其广告刊登范围作出限制，等等。

（三）整顿国有资产转让和改制工作

目前，离岸金融中心对我国的最严峻挑战就是可能助长国有资产改制转让过程中的腐败行为。为此，政府应当整顿国有资产转让和改制工作。其要点如下:

1.紧急制止各地政府发起的大规模国有资产“清退”运动。

2.尽快建立完善国有资产管理体系，避免国有资产管理出现“真空”。

3.国有资产的转让和改制的所有环节都必须公平、公开，严厉制止暗箱操作。

4.从长远看，应当制定完备的《国有资产法》，使国有资产管理工作走上依法运行的轨道。

（四）加强对离岸公司投资企业的金融监管，防范其从境外转嫁金融风险

加强对离岸公司投资企业的金融监管包括以下内容:

首先，银行业协会应当推动各家银行改善信息交流，包括本地和异地的信息交流，以便掌握离岸公司投资企业的整体资产负债状况。尤其是对属于同一集团的多家离岸公司投资企业，应当努力掌握集团总体资产负债结构，实行并表监管。

其次，通过各种方式改进与离岸金融中心之间的信息交流，尽可能提高离岸公司经营信息的透明度，掌握离岸公司的真实资产负债情况。

（五）放松资本流动管制，便利企业跨国经营

一些企业之所以热衷于注册离岸公司，原因之一是借此规避现行外汇管理制度的某些过度管制措施，取得资金运用的更大主动权，满足本公司开展跨国经营的需要。鉴于我国目前已经不存在外汇缺口，适度放松企业海外投资的外汇管制，满足企业的上述正当需求，正当其时。

（六）取消对外资的过度优惠，实现内外资待遇平等

如上文所言，企业注册离岸公司的动机之一是享受对外商的“超国民待遇”。目前，对外资的“超国民待遇”遭到的反对日益强烈，从各方面减少直至完全取消对外资的“超国民待遇”，时机正日益成熟。

（七）改进税制，从根本上削弱企业向离岸金融中心迁移注册地的动机

跨国公司实际税率很大程度上取决于公司是否注册在离岸金融中心，因此，国内外许多企业迁往离岸金融中心注册很大程度上是为了避免双重纳税，与其国外竞争对手站到同一条起跑线上。在这种情况下，如果改进税法，避免双重纳税，并实现行业税率与其国外主要竞争对手税率一致，就能够从根本上削弱企业外迁的动机。一些发达国家立法和行政部门已经注意到这一点，相关立法在美国国会内部取得可观的进展。

作者：商务部研究院课题组 成员：梅新育 章海源 执笔：梅新育

（信息来源：贸研院子站）