深圳商报记者 苏海强 钟国斌 黄炎

在美借壳上市逾300家

催生“买壳”“贩壳”中介链

目前，在美国证券市场交易的中国公司，据不完全统计已超过500家。其中通过借壳上市(反向收购)的中国企业300余家；参与境外借壳上市的中介机构或超百家，形成一条“买壳”、“贩壳”的中介链。

中国公司在美国上市的主要方式有两种：首次公开发行，也就是传统意义上的IPO，以及“反向收购”上市，即通常所说的“借壳上市”。

反向收购方式最短5至6个月(买仍在交易的壳需3个月至6个月，买已停止交易的壳到恢复交易需6个月到9个月)就可完成上市，每年以买壳而上市的公司与通过IPO上市的公司的数量基本持平。

用不知名机构审计

近期美国证券交易委员会(SEC)对中国公司在美股借壳上市(反向收购)开展广泛调查。美国证券交易委员会怀疑，在这些公司上市的过程中可能存在会计违规和审计不严的情况。SEC的调查针对相关上市公司及其审计机构，个别审计公司已遭到处罚。

SEC企业财务部的首席会计师卡纳尔称，截至去年4月，在美国上市的约340家中国公司大都使用一些不知名的小型美国审计公司，而这些公司可能又将项目承包给中国本地公司，由于距离和语言的障碍，可能在审计过程中出现问题。

权威人士指出，外包只是问题的表象，实质是这些反向并购公司(及参与其中的财务顾问)的问题。在很多情况下，反向并购是这些财务顾问在主导，包 括聘请什么样的会计师事务所，而很多这样的财务顾问更是与一些小律师行、小会计师行结成了紧密业务合作关系，提供“一条龙”服务。

用两三套账本应对

据业内人士透露，反向收购交易可能涉及的欺诈行为的核心，最常见的还是瞒报利润以减少在中国的纳税，同时虚报利润来增强对美国投资者的吸引力。 这样，借壳上市的中国企业拥有两到三套账本是很常见的事情。“一套给银行，一套提交给中国国家工商行政管理局，如果是上市公司，那么还有一套给美国证券交 易委员会。”

纸包不住火。2010年11月，在纳斯达克上市的中国环境产品制造商——绿诺国际有限公司被披露存在财务造假问题。公司股票被纳斯达克勒令退市，转往粉单市场进行交易。

2010年12月20日，美国证券交易委员会对总部位于美国的会计事务所Moore Stephens Wurth Frazer ＆Torbet LLP(马施云飞腾国际会计有限公司)作出了禁制令和罚款的判决，事务所不得再接纳任何来自中国的客户。SEC指称，Moore公司审计通过了中国一家能 源公司的“欺诈性财务报告”，Moore公司还审计了多家此类中国公司，涉及生物、机械等行业。

在美借壳中国居首

借壳上市(反向收购)是间接上市的一种途径，通常是由一家规模相对较大的非上市公司收购一家规模较小、且交易不活跃的上市“壳公司”，从而实现 曲线上市。因为监管和时效等方面的优势，近年来有不少外国公司都试图通过这种方式在美国上市，而美国也有很多机构专门在中国等国家从事这类中介业务。

美国某大型财务集团有关人士介绍，过去五年来，通过反向收购在美国借壳上市的中国企业数量最多。随着这些公司的不断成长，他们会重新聘用知名的会计事务所，其中就包括人们通常所提及的“四大”(世界上最大的四家会计师事务所——普华永道、毕马威、安永和德勤)。

据记者了解，目前中国企业在境外上市，美国证券市场是大头。近两年德国、英国等欧洲市场，韩国、新加坡等亚洲市场也逐渐热起来。

中介承诺不收费用

其实赚得盆满钵满

从转板到退市，大连绿诺国际(RINO International)在美资本市场道路上又回到了“原点”。但中国企业一度热捧的“反向并购”、赴美借壳上市模式，其中的利益链“猫腻”却因此浮出水面。

这个利益链的最上端是急于上市的中国企业，最下端则是希望在中国概念股的炒作中分一杯羹的短线资金。在二者之间，是一批小型的美国会计师行、律师事务所和投行等中介机构。

纽交所北京首席代表杨戈透露，做IPO要花很多钱，比如财务顾问费、律师费、审计费、给投行的成交费等，但是上OTC可能花个几十万美元，甚至 几万美元就可以买到一个壳。市场上的“标准做法”是中介机构承诺说不收你的钱，帮你买壳，买壳之后费用可能都是他来垫付。做成功之后公司再付钱，甚至一分 钱都不用付，给中介一些干股就可以了。其实懂财务的人一算就知道给出去的干股比你走正规渠道上市付给投行的费用要高得多。一般情况下买壳要付10%左右的 干股，如果一个公司市值1亿美元，那10%就是1000万美元。

在协助中国企业以OTCBB为跳板进而转板纳斯达克或纽约证交所(NYSE)过程中，投行等中介机构同样赚得盆满钵满。

以绿诺国际为例，绿诺国际2007年登陆OTCBB并定向募资2500万美元过程中，美一大型商业银行与旗下对冲基金按4.88美元／股参与认 购，成为最大出资人之一。按绿诺国际去年底转板纳斯达克后的最高股价，接近35美元／股测算，上述机构的此项投资最高浮盈接近7倍。

据统计，2006年至2008年期间，专注于反向收购(APO)投资的美国对冲基金平均年回报率达到147.63%。

“现在运作中国企业反向并购登陆OTCBB市场最积极的，已不是投行等财务顾问公司，而是股权投资基金。他们甚至不需要企业拿出真金白银支付借壳上市费用，以企业相应股权折让支付，以使其享有股权增值的超额收益。”一位财务顾问表示。

美国某财务顾问有限公司相关人士则表示，推荐中国企业境外上市，收费标准肯定高于A股上市。但境外上市时间比较短，时间成本非常低，而A股上市起码得一年以上；同时，境外上市费用多为“阳光”成本，没有A股上市的隐性成本。这样一算，境外上市实际成本要低于A股上市。

众多“壳主”遭怀疑

“深圳华银”成焦点

近期，美投资机构针对中国在美上市企业财务虚报问题频频发难，上海双金生物科技有限公司(以下简称“双金生物”)首当其冲。

2010年8月31日，美国一家名为CitronResearch的机构发文《双金生物：门店在哪里？》，质疑该公司涉嫌销售业绩造假。当日，双金生物的网页突然更新，罗列出100多家门店的地址。

9月1日夜，一份新的调查报告被发往许多基金经理的邮箱，调查报告指称这些突然出现的销售门店多数为子虚乌有，报告甚至配上了门店照片——有的 并不销售生物制品，而是零食店。Citron再次质疑双金生物“门店在哪里？”而美国证交委(SEC)文件显示，双金生物在2006年以前即进入美国柜台 交易行情公告榜(OTCBB)，2009年10月超额配发69万股股票，估值约7490万美元。2010年8月23日成功转板纳斯达克。

这波对中国概念股的调查，是从已破产的前万德莱董事长徐杰贩壳而起。由于贩壳的庞大利益，贩壳圈因应而生，一位徐杰的旧下属表示，徐杰团队一部 分的人负责寻找各种企业资源，包括与地方政府走访合作，另一部分人则负责做账等包装，靠着两国资讯不对等，成功在美国上市，且徐杰的圈子能在上市公司中占 有30%以上股权，而不引人注意，主要方式是通过离岸公司分散持股。

徐杰，46岁，在美国化名“KitTsui博士”，10年前曾是深圳无绳电话巨头“万德莱”的掌门人。万德莱曾被深圳市政府钦点为“创业板拟上 市”企业，一度因资本运作迅猛闻名一时。2003年，万德莱因高达6亿元的负债案发人去楼空。此后，徐杰前往美国，低调运筹中国企业海外上市，成为反向并 购(RTO)上市的推手。而现在中国上市公司面临的这场信任危机，无不指向像他这样的“壳主”。

“这些股票的短暂繁荣与个人投资者几乎无关。”2010年8月26日，美国知名财经杂志《巴伦周刊》刊文称，中国公司RTO上市中问题繁多。美 国沃特财务集团推出的USX中国指数显示，从2003年至今，通过这种方式在美上市的中国企业数量为349家，但它们的市值却平均在RTO成功150周后 缩水75%。调查显示，其中近10家企业的上市过程，与徐杰和他当年在国内敛资的“家族式”团队密切相关。他们帮助中国企业收购壳公司，制造财务数据，并 以众多的离岸公司炮制诱人的业绩幻象。

因徐杰团队陷入争议的上市企业还包括东方纸业、佘太翠玉集团有限公司、旅程天下集团、中国3C集团、中国有机农业有限公司、亚洲生物制药、家庭 系统集团等。据知情人士透露，虽然身在美国，徐杰的资本运作中心仍是深圳，他在深圳操持有一家注册名为“深圳市华银担保投资有限公司”的企业。

记者追踪采访“深圳华银”得知：

三家中介公司均由徐杰发起

1月4日，记者根据媒体报道线索，登录深圳市华银担保投资有限公司网站时发现，公司网站已仅剩下一个“壳”：除“详细信息”栏有“公司名称：深 圳市华银担保投资有限公司”，以及“联系方式”栏有“地址：福田区凤凰大厦1号楼22F；电话：2399××43，8828”等字样外，其余栏目下全部空 缺。

根据电话2399××43打过去，一位先生说，深圳市华银担保投资有限公司不在这里办公。但他迟疑一会后把电话交给了一位周姓小姐。周小姐告诉记者，他们公司已不叫深圳市华银担保投资有限公司，而叫钜富资产管理有限公司。

1月4日下午，中美资本控股集团总裁办主任、钜富资产管理有限公司综合战略部上市公司CEO陈红约见记者时，记者询问徐杰在公司的任职，陈红告诉记者，徐杰不是总裁，他只是钜富资产的发起人。

1月4日晚上8时左右，记者看到陈红提供的文稿上说到位于上海的中美战略资本集团、位于深圳的钜富资本集团和位于北京的中美桥梁资本集团。记者致电陈红，三家公司是不是全部由徐杰发起？陈红告诉记者，三家公司确实全由徐杰发起，但对外只说钜富资产。

记者搜索三家公司发现，网上有很多三家公司的招聘网页。登录三家公司网站发现：

钜富资产管理有限公司(简称钜富资产)总部位于美国纽约，具有强大的美国资本平台资源，丰富的中国产业投资经验。2005年全面进入大中华地区，打造覆盖中、美两国市场的明星产业。

中美桥梁资本是一家总部位于美国纽约，从事直接投资及投资银行业务的国际性金融机构。公司专营大型私营企业的战略投资、融资型反向收购上市 (FTO)、反向收购上市(RTO)、初次公开上市(IPO)及并购业务(M＆A)。自2005年进入大中华区以来，已经完成多家国内企业的海外上市，并 且协助企业完成首次融资。

中美战略资本集团总部位于美国洛杉矶，是一家集产业投资、企业融资、整合并购、财务顾问及创新金融产品开发于一身的综合性战略投资金融机构。2005年中美战略资本全面进入大中华地区开展产业投资业务。

以上三家公司其实是中美资本控股集团在北京、上海、深圳的分公司或办事处。

中介拉大旗

民企落圈套

深圳业内人士称：在美借壳上市的中国公司90%成了垃圾股

反向收购的种种便利吸引着广大中国企业纷纷投身其中。然而，中国企业的海外借壳上市热潮却催生了一批非法中介机构。经这些中介机构操办后，本打算买壳上市完成融资的国内企业，最终只能梦断华尔街。

一家目前已在美国全美证券交易所、德国法兰克福股票交易所和伦敦交易所AIM市场挂牌交易的国内新型肥料生产企业B公司，向记者讲述了其在赴美上市初期，曾遭受“无良中介”骗局的曲折经历。

2004年，B公司为筹划上市和“美国XX财务集团”进行合作。该财务集团及其上海代表处在收取了B公司大笔“不可退还”费用后承诺将帮助其尽 快在美国“买壳上市”。然而，9个月过去后，海外上市之事还是毫无进展。B公司经调查发现，听上去大名鼎鼎的“美国XX财务集团”所有雇员只有老板本人。 幸亏B公司及时“悬崖勒马”，找到久负盛名的美国纽约国际证券公司才顺利走上“借壳上市”之路。

“在美国OTCBB上市的中国企业，90%以上已经变成垃圾股，连续几天没有交易司空见惯。”深圳一家咨询公司人士在采访中向记者表示，这种状况不仅严重损害了中国企业的海外形象，同时更让正在图谋海外上市的中国企业的海外融资之路变得举步维艰。

海外上市折戟的民企绝非只有B公司一家。深圳本地一知名投行人士向记者讲述了一家民营企业因反向收购，控制权反落中介之手的真实案例，并详细讲 述了操作步骤。完成反向收购后，原实际控制人所占的股份已经大幅度稀释，且上市后伴随各种可转债和认股权证以及限售期的规定，不仅原股东的权益和融资目标 无法实现，公司的实际控制权也旁落他人之手。

对此，中国国际经济研究中心研究员徐洪才在采访中指出，企业购买“壳公司”本身就要付出代价，而“壳公司”的原股东也会在上市后分享其利益。民 营企业家不了解海外资本市场的游戏规则，加上中介机构的误导，往往会通过买壳上市。有些民企购买“壳公司”后注入自己的资产，但中介机构最后甚至没有变更 “壳公司”的股票名称和代码，最终上市公司被中介机构操纵。

上市中介骗术种种

骗术一 金蝉脱壳

中介机构通常夸夸其谈，无论任何条件和资质的企业都可帮助其上市融资，直到中介费用收入囊中才肯罢休。

2001年，国内知名的周林频谱仪的负责人周林曾委托一家中介机构帮助其操作一个新项目上市。在收了200多万元人民币的上市费用后，不但没有 帮助周林的企业完成上市却注销了公司。周林向国家经济贸易仲裁委员会请求仲裁，也明知此人仍在国内活动，还注册了新的公司来做同样的业务，但仲裁委员会却 因找不到仲裁对象而无能为力。

骗术二 狐假虎威

一些中介公司为了招揽客户，扩大声势，与美国的一些小型证券公司(即经纪—交易商)结盟，或者聘请美国一些卸任的政府高官以招摇撞骗。实际情况是，在美国拥有经纪—交易商资格，最低的净资本只需要5000美元，经纪—交易商公司在全美多达5000多家。

骗术三 混淆视听

主流的国际投行从来不会推荐中国公司去OTCBB买壳，只是一些小型中介机构利用中国企业缺乏经验，从中渔利。他们往往手里已经持有大量的壳资源，为了将手中的壳推销出去，收回成本，往往不择手段，把到OTCBB买壳上市描述得天花乱坠，说成是到纳斯达克上市。

骗术四 弄虚作假

一些民营企业甚至主动要求中介机构帮助弄虚作假，试图糊弄美国证交委和美国投资者。一些中介机构为了赚钱也铤而走险，帮助企业或者指导企业进行财务包装。还有的是企业重组的法律架构不合理或者不合法，中介机构对此视而不见，甚至协助或纵容。

深陷“贩壳骗局”的徐杰通过总裁办主任约见本报记者

“媒体把我们徐总冤死啦”

媒体关于美国证交委调查中国概念股事件的报道，把已沉寂多年的原深圳万德莱通讯设备有限公司老总徐杰再次推进人们的视野。作为事件的主角，徐杰 对调查事件怎么看？他怎么回应对媒体关于他巧设“贩壳骗局”的说法？他在中国企业赴美上市的过程中到底做了些什么？1月4日，记者根据媒体报道的线索，通 过电子邮件给徐杰发出了采访提纲。当天下午，由于“徐总不在国内”，中美资本控股集团总裁办主任、钜富资产管理有限公司综合战略部上市公司CEO陈红“受 徐总全权委托”约见了记者。

“这只是例行调查”

1月4日下午，陈红提供给记者的采访内容如下：

问：您怎么看美国此次对中国通过反向收购在美上市公司的调查？

答：美国证交委每年都会针对上市公司的财务状况、经营状态进行调查。只不过，这次主要是针对中国企业。我个人认为这只是例行公事，或者是美国政 府对于中国企业的一个态度，并不是针对某一家中国企业。(陈红补充说，中国证交委每年不也会调查一批企业吗？这再平常不过了。)

问：经过您的手实现在美国上市的那些公司上市后表现如何？

答：经过我们投资上市的中国企业，一些在上市后一年左右已经转板，有的是NASDAQ主板，有些是美交所的主板。这些企业目前的经营状态良好。

问：中国有多少公司经过您的手实现在美国上市？

答：我们自2005年全面开展此业务以后，投资并成功上市的中国企业有30家左右。

问：中国通过反向收购在美上市的公司存不存在造假的情况？如果存在，造假情况有多严重？

答：企业要上市，肯定要做一些宣传和一些包装，这点大家是有共识的。公众无法接受的是过度的包装。

问：您经手的那些公司有无这种造假情况？

答：我们作为一个中间商、投资人，我们不能接受一个拟上市或已上市企业进行任何形式的造假。我们推荐赴美上市的企业，都是经过国际公认的排名前10位的会计师事务所审计，有些是经前四位的会计师事务所的审计。如果有造假，是无法通过这些审计的。

问：中国企业利用反向收购在美上市在哪些环节可以造假？

答：不清楚。

“我们徐总冤死啦”

问：目前，中国企业还值得赴美上市吗？您认为，中国企业赴美上市和在国内上市，哪个更划算？

答：当然值得。目前美国资本市场对中国企业，尤其是一些具有中国特色的民营企业，是非常青睐的，美国华尔街的巨额投资资金，每天都在寻找高回报的投资目标。中国企业在A股上市，不仅要经过复杂的程序，漫长的等待，更主要的是A股上市的企业大多是一些大中型的国营企业。

问：贵司作为中国企业赴美上市的中介，中介费用怎么收取？具体收多少？

答：我们不收中介费用和上市前的费用，拟上市企业在美国上市前的所有费用由我公司支付，企业不需要承担上市失败的任何风险。我们在企业上市以后，会收取上市公司的股权。

问：目前，赴美上市的市盈率和市净率各是多少？

答：不清楚，我个人没做过这个调查。

问：中国企业在美上市的企业涉及哪些行业、哪些板块？哪些行业、板块多一些？

答：农业、制造业、科技、物联网、旅游休闲、医药医疗、快销、影视传媒等等。目前来看物联网、旅游休闲、快销等在美国比较受青睐。

陈红对记者说，媒体关于徐杰“贩壳”的报道，“徐总简直冤枉死啦。我们徐总可是个大好人，由他作为发起人的钜富资产以振兴民族产业为己任，利用 自身完善的资本市场运作优势，与目标企业捆绑发展，全力助推中国民企跻身世界500强。他为中国企业赴美上市做了多少好事啊，到现在为止，以他为首的钜富 资产已将亚洲生物制药、旅程天下集团、中国3C集团等30余家企业带进了美国资本市场。”

“不向企业收任何费用”

陈红当场给记者提供的一份文件中称，5年多来，所有这些“赴美上市”的成功案例，均是由位于上海的中美战略资本集团、位于深圳的钜富资本集团和位于北京的中美桥梁资本集团完成，而他们采用的是近几年来最流行的海外上市模式——“反向并购”，也叫“借壳上市”。

说到自己的服务，文稿称，首先，先将拟赴美上市的企业资产注入美国的壳公司，低价股票市场上有很多这样的壳资源。上市之前，他们承担了所有与上市有关的费用，企业需要让渡的只是部分无经营权的所有权，也就是公司部分的原始股权。

他们对客户承诺100%上市成功，并提供充足资金用于企业兼并，确保企业融资并得到快速发展。陈红说，2010年以来集团公司给这些上市企业投 入的资金已达数十亿人民币，使这些企业围绕最盈利的业务板块进行了重组。他们的金融创新表现在上市后的增殖运营上。一般风投在企业上市后，任务已经完成。 而作为战略投资者，他们所投资企业的合作一般都在5年以上，有的合作甚至规划到15年以后。