在资本市场表现不佳、退出风险加大的情况下，PE（Private Equity，私募股权投资）投资正在向安全边际更高的后端转移，带动了PIPE（Private Investment in Public Equity，上市后私募投资）的流行。今年以来，华平、凯雷、淡马锡、黑石等都在内地PIPE投资上有所建树。来自清科集团的数据显示，之前占据主流的常规PE投资金额，由今年一季度的20.89亿美元（占比78.0%）下降到二季度的12.71亿美元（占比49.7%）；而PIPE投资额则由一季度的1.77亿美元（占比6.6%）增长到二季度的5.48亿美元（占比21.4%）。

PIPE大行其道

投中集团的资料显示，2006年，内地、香港及美国等地上市公司中，PIPE投资只有9例；2007年全年16例；而2008年仅上半年，PIPE投资已经超过10例。

基廷亚洲有限公司（以下简称基廷亚洲）副总裁迟景朝告诉记者，在美国资本市场走势不理想的情况下，越来越多缺钱的上市企业采用PIPE融资。2007年11月，凯雷通过PIPE方式投资中国循环能源有限公司（CREG.OB）2500万美元，就是该公司的项目之一。

迟景朝举例说，湖北奔达制药公司（BPMA.OB）是一家2002年创建的中小制药公司，2006年底登陆OTCBB（Over The Counter Bulletin Board，由全美证券商协会（NASD）监管的一个非交易所性质的交易市场）。在短短一年时间内，奔达制药已经成功进行了两轮金额分别为1200万美元和2000万美元的PIPE融资，并准备在半年后升至美国主板市场。第二轮2000万美元的融资，帮助奔达制药成功完成了对深圳赛百诺公司的并购，加强了公司在基因科技领域的实力，对公司业绩有很大提升。在此轮融资中，已经跳槽到新华都的唐骏入股5%，成为该公司的独立董事。唐骏曾预期，奔达制药登陆美国主板市场后，这项投资将获得超10倍的收益。

迟景朝介绍，目前比较常见的PIPE融资有两种方式：一种是与反向收购结合，即APO（Alternative Public Offering，融资型反向收购）模式。这类公司一般不能满足正常的IPO要求，通过此种方式可以快速实现在美国上市。奔达制药就是APO上市的例子。具体操作方式是：先在海外注册离岸公司，以离岸公司的名义完成对国内公司的反向收购，然后把离岸公司的资产注入到选定的OTCBB壳公司，从而实现公司在OTCBB的上市。奔达制药登陆OTCBB后，马上进行了一轮1200万美元的定向私募，达到上市和融资的双重效果。在该公司股价和业绩获得市场认可后，就可以实现转板，获得更大发展空间。

“美国有一些专业的PIPE基金，对采用APO方式的优质公司进行PIPE资金支持。”迟景朝介绍，今年以来，国内在美上市公司，在PIPE融资方面呈现出集中化趋势，“虽然PIPE融资数量下降了30%，但投资金额增长了3倍。”

而PIPE融资的另一种方式，是直接上市后的定向增发和协议转让。7月3日，在香港上市的雅居乐地产（3383.HK）宣布与摩根士丹利达成协议，向后者转让海南清水湾综合度假区发展项目30%的股权，涉及合作资金53亿元人民币。而5月份的江西赛维LDK（LDK.US），则是JP摩根直接认购了该公司发行的4亿美元可转换高级债券。

低风险、低收益

“投资PIPE与上市前投资策略不同，在当前股市不好的情况下，后移的PIPE投资，也到了比较合理的时机。”华生资本合伙人许文聪告诉记者，在上市前主要看重企业的成长性，这种策略的收益较高，但失败概率也高；而PIPE则主要注重公司的现金流和经营团队稳定等情况，收益不可能很高，但安全边际更高；而且经过股市调整后，入股价格更有吸引力。

华威国际副总经理侯文山则认为，PIPE投资市盈率一般与二级市场差别不大，但在IPO（Initial Public Offering，首次公开募股）放缓、 退出风险和时间成本增加的情况下，PE主动下调收益预期，并将投资阶段向上市后转移，也是一种应对策略。

事实上，除了后移外，私募投资领域也同时出现投资阶段前移的思路——要么极早期，要么尽量后移。其中，占绝对优势的外资PE多数选择后者。某外资PE投资经理告诉记者，IPO推迟后，基于对国内经济的预期不明朗，很多本来想2～3年就退出的基金，可能不愿意在不确定的情况下继续等待，转而选择预期相对明确的Pre-IPO（企业上市前融资）或者PIPE。

清科集团的数据显示，今年二季度，国内小额投资案例数大幅增长，单个投资金额低于500万美元以下的案例数达81个，占披露金额案例总数的56.6%，但投资金额只占17.7%；另一方面，创投机构不惜砸下重金进入优秀成熟企业，单个投资金额高于2000万美元以上的投资案例数虽只占一成比例，却贡献了近半投资总额。

迟景朝介绍，PIPE投资一般有一定的锁定期，国内3年，国外则一般是1～2年。一些机构进行PIPE的目的，并不是单纯的寻求财务投资机会，还包括对战略投资者的定向增发。此前一度热闹非凡的新加坡航空和淡马锡公司入股东方航空，就是一个比较典型的战略入股PIPE投资。

值得注意的是，今年上半年来，国内A股再融资一直比较冷清，因此发生在国内的PIPE案例还比较少，这一阶段的PIPE投资主要瞄准香港和美国上市的中国公司。“很难说下半年这种情况会有转变，我们对A股的前景不是很乐观。”迟景朝表示。

安全第一

虽然PIPE热火朝天，但业内人士提醒，虽然其安全边际比较高，但也有风险——去年高盛对福耀玻璃和美的电器的投资，就因为入股价格过低，都被证监会否决。

前述外资PE投资经理告诉记者，A股暴利机会在减少，但PE也担心股价大规模下跌，而且内地3年锁定期及对外资并购的诸多规定，也使得PE相对谨慎……