从海航转变成大新华航空，一开始就注定前路崎岖，变数丛生。每次事件提前爆出的神话传奇似乎都指日可待，孰料此后的每一步都备显蹒跚。

尽管迅速成长的海南航空股份有限公司(以下简称“海航”)总是给人们带来融资奇迹，但海航在向大新华航空转变过程中，始终是一波三折，始料不及的变数一次又一次地改变了海航原来的计划。

早在2004年，海航集团就抛出了“大新华”战略构想。但之后，大新华航空挂牌却迟迟未果。

2004年7月12日，海航集团发起设立新华航空控股有限公司，作为实施“大新华”战略的引资及操作平台，并控股海南航空。

直到2008年1月26日，海航才发布控股股东更名公告：海航近日接到控股股东通知，新华航空控股有限公司更名为“大新华航空有限公司(下称：大新华航空)”。

同时，大新华航空已获得中国民航总局颁发的航空运营许可证。

　挂牌终落定

按照大新华航空董事长陈峰的谋划，海航原本要成立中国新华航空集团，让其承载海航全部航空资产，成为一家真正意义的全国性航空集 团，再打包上市，民航总局也已同意。但是，因为公司名称前面冠以“中国”二字，需有国务院批文，才能注册。而且，海航的股权结构很复杂，所以迟迟未能拿到 批文。

目前大新华航空的挂牌，只实现了陈峰的一部分梦想，即通过控股海航，控制了新华航空、山西航空、长安航空的绝大多数资产，“但海航的支线、货运、物流等资产却并未注入。”一位消息灵通人士告诉《财经时报》。

陈峰强调，大新华航空是在海航的基础上进行的整合，是一种结构调整，大新华航空和海航将逐步细分各自的经营范围，所以二者不会形成同业竞争。目前二者如何划分市场还有待进一步的商榷。但海航的概念会逐步弱化，大新华航空会变得越来越强大。

“大新华航空的‘CN’代码与海航的‘HU’代码将长期同时存在，目前二者的关系是分工明确、互相支持，资源共享。至于何时发生变化要根据公司发展具体情况而定。”陈峰说。

业界普遍认为，大新华航空挂牌，标志着海航集团完成了以大新华航空为核心的航空企业群架构。这一航空企业群包括：以经营高品质航线 为主的大新华航空、以经营支线航空运输为主的大新华快运航空公司、专门经营公务机业务的金鹿公务机公司、专门经营旅游包机业务的金鹿航空公司、经营货运业 务的扬子江快运航空公司、低成本航空公司祥鹏和西部航空公司。

“这种航空企业群架构是大新华航空独有的商业模式，既细分市场又门类齐全，这将成为大新华航空的核心竞争力。大新华航空在今后应像奇瑞汽车一样快速打造民族品牌。”中国海内外企业家交流中心副主席管益忻对《财经时报》说。

有意思的是，大新华航空注册地是海南，但基地设在北京。“之所以这样做，是为了大新华航空能够开拓始发于北京的宝贵航线，选海南为注册地，是为了让海南分享大新华航空发展所带来的税收增长成果。”一位海航高层公开表示。

问路红筹

大新华航空挂牌后，陈峰开始紧锣密鼓地实施其整体海外上市计划。但大新华航空上市路径已悄然生变。

据《财经时报》了解，大新华航空上市方案已在去年6月20日上报中国证监会。但与最初设计不同的是，最新方案已由H股上市改为红筹上市，计划募资约150亿港元。

“从H股上市转为红筹上市，目的在于为各方投资人打造更为便捷的股权流通乃至退出渠道。另外，目前H股市盈率有限，而红筹上市则有 可能提高市盈率，便于募集更多的资金。”航空业的另一位资深人士告诉《财经时报》，“毕竟能让海航、大新华航空起飞的不是波音737的发动机，而是资 金。”

早在2004年，新华航空曾一度计划于2006年年末前在香港发行H股。在注入海南航空、新华航空、长安航空、山西航空等资产后，大新华航空也将寻求赴港上市。

通常，如果大新华航空H股上市，那么仅有H股本身可以自由流通，但境内法人股东受中国相关法规约束，其股权则有锁定期限制。然而通过在境外离岸岛设立SPV(Special Purpose Vehicle的缩写，即特殊目的公司)实现红筹上市，则无此类限制。

“但红筹上市的审批难度非常大。”证监会一位官员近日向记者表示，2006年以来中国对于外资并购审核政策日益收紧，加之“红筹回归”浪潮，大新华航空此番探路红筹难免崎岖。

变H股为红筹，是一条面临层层严格审批的曲径。但一旦成行，无疑将是一条有利于各方投资人退出的捷径。

难以承受之债

众所周知，海航15年来在扩张中快速发展，但扩张也给海航带来巨大的资产负债，海航目前的资本负债率高达94.3%。过高的资产负债率令海航难以继续融资。

安信证券分析师邓红梅认为，解决海航过高的负债率，是其“借壳”的真正原因。大新华航空成立后，海航不仅可以改变目前复杂的股权结构，还可以借这一“外壳”，不断募集资金并争取上市，获取更多的战略投资者，以规避财务风险。

但令投资者忧心忡忡的是，在经过一系列令人眼花缭乱的资本运作之后，海航的资产负债率仍然居高不下。

清华大学经济管理学院会计系特聘教授陈旗认为，从财务学的角度看，我国理想化的资产负债率应该是40%左右。但是海航目前的负债率已超过90%。作为上市公司负债率超过70%，再融资可能很困难，这对海航来说是致命的。

为了降低上市公司的负债率，仅海航与海航集团之间，就发生过多次资产重组。海航股份曾把10架多尼尔328支线飞机以12亿余元转 移给海航航空租赁有限公司，同时转移的是10架飞机所借农行贷款11亿元。目的很明确，就是为了把状况不佳或者回报迟缓的资产剥离出去，以改善海航的财务 质量，为继续融资作铺垫。

然而，尽管每次重组后的融资，都令海航资产负债率暂时下降，但之后海航资产负债率又会毫无例外地回到警戒线之上。

“这不是海航经营不善，只能说明海航生存的环境不利，毕竟海航不是国有航空公司。”管益忻在接受《财经时报》采访时如是说，“加速大新华航空上市，成为海航得以涅槃重生的关键所在，也是民营航空打破航空业垄断的必由之路。”

在一年多前，海航的高层就如此公开表示：“海航只有通过大新华航空让自己变得更强大，才能与三大国有航空在各个层面进行非等量级的竞争。”

1＋3＞4的挑战

按照民航总局现行规定，每家航空公司都有各自的航线经营权，相互之间不能“串飞”。要变通，就要签协议，租哪家公司的飞机才可以飞哪家的航线，资源无法共享。

从现有的持股情况来看，海航已绝对控股长安航空、山西航空和新华航空等。依照原定设计，海航将利用定向增发所募资金，收购旗下三家控股航空企业的少数股东权益。

“收购的意义在于把海南航空、新华航空、长安航空、山西航空这四家航空公司组合在一起，形成一个新的平台，资源共享，能够取得1＋3＞4的效益”。海航一位负责人说。

《财经时报》了解到，海航虽于2002年收购新华航空、山西航空和长安航空后，就已逐步实施这三家航空公司与海航的统一运行和调 度，但由于业务仍分属四家各自独立的法人企业，运营成本仍显高昂。“海航收购了这三家航空公司，但目前他们还是一个个独立运行的企业，这便失去了收购的意 义。”海航的上述负责人说。

陈峰认为，大新华航空的诞生就是把这四家航空公司组织到一个以市场为导向、以资本为纽带的大平台，变多法人为单一法人。

陈峰特别强调，大新华航空跟中国航空公司传统的运行模式有很大的区别。传统的模式是航空公司的各种业务都放在一起经营，而现代航空运行模式是专业化运营，也就是说支线专营支线，货运专营货运，包机专营包机，全部是专业化，不能混淆。

据估计，大新华航空现拥有近百架客机，300亿元资产，在规模上已经稳居国内航空公司第四位。

陈峰表示，大新华航空未来5至10年的发展目标是，创造一个世界级的航空运输品牌，包括航空干线、支线、货运、公务包机、旅游包机、低成本高效率航空在内的航空企业群。

而世界级的航空运输品牌有三项标准，一是达到200架左右的机队规模；二是旅客高度认同；三是重大生产经营指标步入世界航空公司20强。至少目前，海航集团旗下还仅拥有运营飞机约140架、航线500条、每周运行航班达3000个，离世界级品牌还有很长的路要走。

至于大新华航空的上市方案和具体进展，陈峰说，根据证监会的规定，目前要保持缄默，所以不能透露。关于海航A股是否撤市，也还没有定论。

种种迹象表明，大新华航空若想真正“起飞”，今后的路还很长。-

事件回放

2004年1月

海航集团启动“大新华航空”的战略构想。

2004年7月12日

海航集团发起设立了新华航空控股有限公司，作为组建大新华航空的引资及操作平台。

2007年6月22日

新华航空控股有限公司获得中国民航华北管理局颁发的《航空承运人运行合格证》。-

2007年11月29日

被人们翘首以待的大新华航空挂牌庆典却被临时变更为运营许可证颁发仪式。-

2008年1月26日

海航发布控股股东更名公告：海航近日接到控股股东通知，新华航空控股有限公司更名为“大新华航空有限公司”。（陶海青）